报告导读

    2021 年6 月25 日晚，中国中免向港交所递交上市申请书，公司计划发行H 股股数不超过本次发行后公司总股本的8%（超额配售权行使前），并授予国际承销商不超过上述发行的H 股股数15%的超额配售选择权。

    投资要点

    经营情况：全球最大旅游零售商，国内市占率92.3%，规模与成长兼备中国免税行业的领军者，2020 年起成为全球最大的旅游零售运营商。1）国内：

    公司是中国唯一一家覆盖全免税销售渠道（包括口岸店、离岛店、市内店、邮轮店、机上店和外轮供应店）的零售运营商，拥有全国最多的免税店，经营194间店铺（大陆188 间店铺覆盖超90 个城市+港、澳、柬埔寨6 家店铺），包括185 家免税店和9 家有税店，2020 年在国内免税市场的市占率达到92.3%，超过第二名企业30 倍。2）全球：根据弗若斯特沙利文的资料，按零售销售额计算，公司全球排名从2010 年的第19 名提升到2015 年的第12 名、并于2019年进一步升至第四，于2020 年位列第一，在全球旅游零售市场中占据22.6%的份额。

    占据国内核心免税渠道，规模与成长兼备。公司拥有多元化零售渠道，2016-20年，商业贸易收入从93.8 亿元增至520.7 亿元，CAGR 约53.5%。1）口岸渠道：

    在中国及亚太地区，公司运营机场免税店60 家，拥有2020 年国际旅客吞吐量计前10 大机场中的9 个机场的免税专营权，覆盖北上广一线机场以及港澳机场，当年收入为197 亿元/-36.5%，在大陆口岸免税市场中的份额为69.7%；此外，公司还运营陆地边境及其他口岸店66 家，当年收入约为3 亿元/-64%。2）离岛渠道：2020 年，中免实际控制三亚国际免税城、三亚凤凰机场免税店、海口日月广场店、美兰机场免税店、琼海博鳌免税店这5 家离岛免税店以及4 家免税体验店，零售面积合计约11 万平米，受益于新版海南离岛免税购物政策以及疫情下消费回流，当年取得收入299.6 亿元/+126%，占公司收入的比重从27.6%提升至57.0%，在离岛免税市场中的份额为99.8%。3）市内渠道：公司运营9家市内免税店，包括北上等5 家大陆免税店以及4 家海外市内免税店，2020 年取得收入10.3 亿元/+36%。4）其他渠道：公司运营其他类型店铺54 家（包括2 间邮轮免税店、及2 间机上免税店、41 间外轮供应店和9 间有税店），加上广告牌租金收入、来自海南投资物业的总租金收入以及来自外部客户的批发业务收入（约占商品贸易总收入的1%-4%），当年取得收入16.1 亿元/-26%。

    强直采能力构筑经营壁垒。经过多年耕耘，公司已建立起全球范围内超过370个供货商和近1000 个品牌的直采渠道，商品组合超过20 万个SKU，遥遥领先其他国内免税运营商。基于巨大规模优势，相较于国内其他免税运营商，品牌商往往愿意向公司提供更大的优惠和折扣，从而降低采购单位成本，同时在供货量、供货速度上亦拥有明显的比较优势，经营壁垒高筑。

    香化品类收入占总收入的7 成，免税收入中精品占比提升。2020 年底，公司销售946 个品牌，包括111 个香化品牌、155 个时尚品及配饰品牌、467 个烟酒品牌和213 个食品及其他品牌。2020 年，在免税品销售上，香化、时尚品及配饰、烟酒、食品及其他销售额分别为180.3、108.3、26.9、8.1 亿元，分别占比34.6%、20.8%、5.2%、1.6%，其中精品收入占比较18 年提升7.8pct；在有税品销售上，香化销售额约186.4 亿元，占比94.6%。合计来看，公司香化品类销售收入约366.7 亿元，占总收入的70.4%。

    虽然离岛免税市场被打破垄断，但公司领先地位稳固。2020 年12 月30 日，中服三亚免税购物公园、三亚海旅免税城开业；2021 年1 月30 日，深免免税店与海发控全球精品免税城开业；截至2021 年6 月，海南有5 家免税运营商运营9 家离岛免税店。其中，中免旗下的三亚国际免税城一期是全球单体销售面积最大的免税店，销售面积超过7 万平，共经营673 个零售品牌；二期经营约68个零售品牌店铺；2020 年接待游客650 万人次，实现收入213.5 亿元，18-20年CAGR 约为63%；2020 年国庆期间，日均接待游客3 万人次，日均销售额超过1.1 亿元，发展潜力较大。凭借母公司旅行社带来的客源优势、成本优势以及成熟的运营管理经验，公司在离岛免税市场的领导地位仍然稳固。

    发展计划：大力发展离岛免税业务，拓展传统渠道新店铺，提前布局市内免税，巩固领先地位

    继续大力发展离岛免税业务，实行店铺扩张计划，维持海南市场份额。截至2021年6 月，公司已公布在海南的两项建设计划，1）海口国际免税城预计于2022年开业，并将进一步扩建：该旅游零售综合体总投资额约50 亿元，预计将于2022 年6 月投入使用，预计零售面积将达到15 万平方米，投用后将取代三亚国际免税城成为全球最大的单体免税店，届时有望贡献可观增量，公司预计将在开业后1-2 年内达到盈亏平衡点，约5 年达到投资回收点。此外，公司计划进一步扩展，增设购物设施及一间酒店，预计建筑面积为69.5 万平米。2）三亚国际免税城扩建项目预计于2023 年投用：此外，公司计划进一步扩展三亚国际免税城，以开发免税购物加高级酒店的综合项目，其中，免税购物区自2021年3 月开工建设，预计将2023 开始运营，估计总建筑面积为7.7 万平方米；酒店建设工程预期将于2021 年12 月展开，并将于2026 年竣工。

    继续拓展国内传统渠道，2021 年预计开业4 家口岸免税店。2020 年底，公司与约90 家场所（主要包括机场、通勤枢纽）所有者分别签订了特许经营协议，协议完整期限一般为5-10 年，当年底公司特许经营组合的平均剩余期限为3 年以上。截至2021 年6 月，公司新取得宁波机场（252 平米）、义乌机场（150平米）、济南机场（300 平米）、嘉兴港免税特许经营权，并预计于2021 年开业，公司预计口岸免税店的盈亏平衡期约为2-3 年，投资回收期约为4-8 年。

    提前布局市内免税店，静待政策开放，探索盈利增长机遇。2019 年，公司在北京、上海、厦门、青岛和大连复开5 家市内免税店，营业面积合计为3462 平米；同时，在海外运营着4 家市内免税店。截至2021 年6 月，公司正在推动武汉、西安、广州、天津、成都、长沙、福州等市内免税店项目建设。待市内免税政策落地，我们认为购物限额及适用消费者范围有望放宽，基于母公司旗下港中旅集团拥有面向国人的市内免税牌照，我们认为，中免有望于市内免税赛道抢占先机，实现增量业务拓展，维持领先地位。

    发展线上销售业务，未来将整合成统一平台。新冠疫情下，公司加快推出在线平台，启动CDF 会员购等平台，不仅有助于弥补旅游限制导致传统线下业务的下跌，还在减省空间成本和提高盈利方面发挥正面效益。2021 年2 月，公司完成了集中式CRM 系统的部署，并将多个会员体系整合为一个综合的会员体系，会员可通过兑换积分用作抵现。2018-20 年，公司的注册会员总数分别为40 万、120 万、1200 万，复合年增长率为547.7%；截至2021 年6 月，公司注册会员已超过1350 万名，客源优势明显。公司计划将在线平台进行整合，未来实行统一运营。

    积极拓展海外市场。截至2021 年6 月，公司在海外经营6 家店铺，包括柬埔寨3 家市内免税店、香港1 家机场免税店和1 家市内免税店、澳门1 家机场免税店。此外，公司将在澳门上葡京独家开设一间旗舰免税店，零售面积约8000平米，预计于2021 年底开业，公司预计在开业后3 年内达到盈亏平衡点、约5年达到投资回收点。根据招股说明书，公司计划抢抓粤港澳大湾区发展的庞大机遇，深耕港澳网络，依托在港澳机场的现有店铺，积极发展市内零售业务。

    港股IPO 融资目的：拓展海外、巩固国内渠道，完善产业链上下游布局根据公司H 股招股说明书，融资所得款项主要用于以下用途：

    一是拓展海外渠道。1）开设海外市内免税店：扩大香港及澳门市内免税店，在大型交通枢纽及市中心等地区（尤其是亚洲热门旅游目的地）开设海外市内免税店；2）寻求获得亚洲机场免税特许经营权并开设免税门店；3）扩展邮轮免税店，特别是针对中国旅客推出的新型邮轮；4）聚焦中国游客常去热门旅游目的地，并寻求收购当地免税运营商。

    二是巩固国内渠道。1）投资主要机场的免税店：具体包括在主要机场发展新店（尤其是在翻新、采购及运营方面），重续机场门店特许经营权；2）投资陆路边境、火车站、跨境汽车站及港口的口岸免税店；3）投资有税旅游零售项目，包括机场及其他主要交通枢纽的有税店；4）投资离岛免税店及市内免税店，包括获得特许经营权、翻新、采购及运营；5）寻求收购国内旅游零售运营商。

    三是促进产业链延伸。1）发展海口国际免税城及其后续扩建，包括建设更多购物设施及酒店，其中海口国际免税城预计2022 年运营，扩建工程总建筑面积预计69.5 万平米，预计2026 年竣工；2）进一步扩建三亚国际免税城，包括开发免税购物设施以及酒店，其中免税购物设施预计将于2023 年开始运营，估计建筑面积为7.7 平方米；酒店的估计建筑面积为9.6 万平方米，预计2026 年竣工。

    四是改善供应链效率。1）开发深圳前海物流中心，以支持香港物流中心，降低成本，提高效率。2）开发海口物流中心，以支持海南离岛免税业务的快速发展，其中，I 期物流中心自2020 年起开工建设，预计于2022 年开始运营，估计建筑面积为6 万平方米；II 期物流中心预计于2021 年开工建设，并预计于2023 年竣工，估计建筑面积为4.3 万平方米。3）升级现有供应链，具体包括物流中心智能化改造及人员招聘与培训。

    五是巩固上游采购体系。1）优化海外商品采购组合，与供应商共同开发适合当地特色的商品及联名商品，并与更多供应商建立战略关系；2）通过直接与上游品牌合作或投资并购等方式，加强在整个免税供应链的话语权和影响力。

    六是升级信息技术系统。1）整合在线和线下业务平台、开发智能商品采购与管理系统以及完善综合会员管理系统，升级信息技术系统；2）招聘及培训信息技术人才。

    七是市场推广和完善会员体系，1）广告及品牌推广及推广活动，并招聘及加强市场推广团队；2）会员体系建设，吸引新客户参与会员计划以及提升现有会员的会员权益。

    盈利预测及估值

    2020 年，公司成为全球销售规模最大的旅游零售商。在疫情消费回流趋势下，受益于政策红利，海南离岛免税市场潜力空间较大，公司凭借明显的领先优势，有望实现业绩高增。此次融资将能为公司布局海外、拓展新店、巩固国内免税地位提供资金支持，公司有望稳固在全球旅游零售市场的领导地位。在离岛+线上+机场+市内全方位布局下，公司仍有较大成长空间。发行H 股虽对短期业绩有一定摊薄影响，但是从公司中长期成长空间来看，影响相对可控。我们预计中免2021-2023 年归母净利润分别为120.7、155.8、190.6 亿元，不考虑摊薄影响下，EPS 分别为6.18、7.98、9.76 元/股，给予22 年45 倍，对应目标市值为7011 亿元，折现到21 年，对应目标股价为332.54 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示

    需求不及预期，政策不及预期，离岛免税销售额不及预期，汇率风险，行业竞争加剧，海口国际免税城投资回报不及预期等。