行业规模：2020年全球旅游零售规模同比下滑61.6 %至2303 亿元，其中中国旅游零售规模达614亿元，占比26.7%。中国市场：1）分市场来看，2020年免税品、有税商品规模分别为329、285亿元，预计未来5年复合增速分别为40.7%、27.3%；2）分渠道来看，2020年离岛、口岸、市内免税规模分别为260、57、6亿元，占比分别为79%、17%、2%，预计未来5年复合增速分别为31.0%、66.1%、58.0%。

    市场推动力：中国旅游零售市场的增长动力主要来源于整体经济、人均可支配收入、旅游业的增长以及人口红利。针对免税市场来看，1）政府出台相关政策鼓励离岛免税、发展旅游零售综合体以及促进市内免税店的发展；2）消费模式不断转变，中国消费者对优质高价商品需求与免税业态的重点品类高度契合，疫情下国人逐渐倾向于国内免税渠道购物，此外具备高消费能力和潜在购买力的Y世代和Z世代逐渐成为主流消费群体。

    市场竞争格局：1）全球来看，2020年前五大旅游零售商分别为中免、乐天、新罗、Dufry、拉加代尔，市占率分别达22.6%、16.3%、14.5%、8.1%、7.8%；2）中国免税市场高度集中，2020年中免市占率高达92.3%；3）中国免税市场进入壁垒明确，相比其他免税商，中免作为全球最大旅游零售商，在规模、渠道布局、采购和运营、供应链、并购整合能力等方面具备显著优势。

    公司整体情况：目前中免拥有194家免税店，口岸、市内、离岛分别126、9和5家，引进946个品牌，其中香化、时尚配饰和烟酒分别111、155和467个；2020年实现营业收入526亿元，同比增长9.55%，毛利率38.9%。①其中有税、免税分别为324、197亿元，②分渠道来看，口岸、离岛、市内分别为200、300、10亿元；③分品类来看，免税部分，香化、时尚配饰、烟酒分别180、108和27亿元。

    未来布局：公司战略及募集资金用途：业务布局方面，公司将大力发展离岛免税，重点发展海口国际免税城；开设市内免税店，抢占先机；拓展海外各类免税店。同时，利用资本运作，将朝上游供应链拓展，选择性在国内外寻求旅游零售商收购、合作投资机会。

    盈利预测：中国中免是我们从2016年年底至今重点推荐的旅游板块白马龙头标的，公司的成长性与确定性兼备。我们微调公司2021-2023年的EPS分别至5.91/8.03/10.58元/股，对应6月30日股价的PE分别为51、37、28倍，持续予以“审慎增持”评级。

    风险提示：（1）政策风险；（2）系统性风险；（3）市场竞争加剧；（4）港股上市相关风险等。