事项：

    　　据公司业绩快报，2021H1 收入355 亿元（+83.85%），营业利润为86.07 亿元，归母净利润54.35 亿元，扣非后为53.41 亿元。单Q2 收入173.68 亿元，相比Q1 的181.34 亿元环比略有下降，单Q2 归母净利率口径的水平为14.89%（单Q1 为15.71%，H1 整体为15.31%）。

    　　评论：

    　　Q2 历来为海南销售淡季，且在海南收入比重提升后该淡季影响理应更为明显，由此公司采取一定的促销手段，且叠加海旅投短期抢占市场进行促销的因素，公司Q2 收入环比Q1 减少7.66 亿元（远小于以往淡旺季差距，2018、2019年Q2 收入仅约Q1 的一半左右），归母口径的净利率水平单季度同比下降约0.8pct（营业利润率下降0.69pct 至23.89%）。当然2021Q1 因疫情反复，就地过年影响，环比的基数也受到一定影响。关于市场担心的竞争对手价格战、快速抢占市场份额等问题，将终端售价压到明显低于市场的价格并非长久之计，同时基于新进入者的基数较低、增速极高，客观上产生销售即为占据市场份额，但是新进入者的市场份额预期为前期快速上升而后期提升缓慢。我们认为或应加大对整体市场规模的重视和绝对龙头的规模上升情况。

    　　公司在会员体系、营销策略和服务水平等均不断优化和提升，我们判断现阶段内，品牌商的货品供应是更大程度上影响销售规模和增速的限制条件。目前全球疫情仍有反复，此前市场担心的出入境放开而对境内免税消费的分流或将暂缓一定时间，而包括顶奢在内的品牌商目前持续加大对中国区域的重视程度，对于旅游零售渠道的加码预期也在变强。

    　　日前公司发布港股ipo 材料，募集资金将有几方面用途：拓展海外渠道、巩固国内渠道，促进产业链延伸（扩展和开设旅游零售综合体）、改善供应链效率（投资开发深圳物流中心、海南物流中心及升级现有供应链、巩固上游采购体系、收购或投资上游品牌等）、升级信息技术系统（整合线上线下业务平台、开发智能商品采购与管理系统、完善综合会员管理体系，进一步实施数字化信息管理及数字化战略）、市场推广和完善会员体系。另招股书中，沙利文根据2022 年年初全球疫情受控的假设，预期2025 年离岛免税店和口岸免税店总体市场规模约在1000 亿元和720 亿元。

    　　盈利预测、估值及投资评级：往期正常年份海南Q2、Q3 为淡季（其中Q2 最淡），Q1 和Q4 为旺季，2020.7.1 海南离岛免税新政实施，在上半年的需求积压和新政刺激下，Q3 基数相对较高，但从一年当中的淡旺季情况看，预计Q3同比仍有高速增长。在疫情反复情况下，出入境客观分流的时间线预期仍将后移，同时国内疫情零星复现对公司阶段性业绩存在扰动，但公司中期逻辑依然不变，龙头规模效应显著（供应链优化，人工、租金成本边际递减明显），全球疫情反复也将促进品牌商加码我国业务布局。我们维持公司业绩预期，预计2021-2023 年归母净利润约 124、176、217 亿元，给予 2022 年42 倍 PE，维持年内目标价379 元，维持“强推”评级。

    　　风险提示：疫情反复、新政策颁布、牌照新增、离岛免税竞争加剧等。