报告导读

    　　中国中免公布2021 年半年度业绩快报，预计上半年实现营业收入约355.0 亿元/+84%；归母净利润约54.4 亿元/+484%；扣非归母净利润约53.4 亿元/+586%。其中Q2，营业收入约173.7 亿元/+53%；归母净利润25.9 亿元/+172%；扣非归母净利润25.1 亿元/+179%，归母净利润率14.9%，环比下滑0.8pct。

    　　投资要点

    　　海南销售额环比略降+首都机场租金影响下降，Q2 归母净利25.9 亿元2021 上半年，公司实现营业收入约355.0 亿元，同比增加83.8%；归母净利润约54.4 亿元，同比增加4.8 倍；扣非归母净利润约53.4 亿元，同比增加5.9 倍，在去年上半年低基数上同比均实现大幅增长；上半年归母净利润率15.3%。其中Q2，公司实现营业收入约173.7 亿元，同比增加53%；归母净利润25.9 亿元，同比增加1.7 倍；扣非归母净利润25.1 亿元，同比增加1.8 倍，归母净利润率14.9%，环比下降0.8pct，我们认为主要受海南离岛免税市场激烈的价格竞争影响。

    　　6 月传统淡季+局部疫情影响下，Q2 海南离岛免税销售额环比小幅下滑海南离岛免税市场6 月销售额受短期因素影响，Q2 销售额环比略降。根据央视新闻，自2020 年7 月至2021 年6 月，新版离岛免税购物政策实施一整年，离岛免税商品销售额约为468 亿元，同比增加约2.3 倍；日均购物金额1.28 亿元，同比增加2.3 倍；日均购物旅客1.9 万人次，同比增加1 倍；其中，化妆品、手表、首饰销售金额排名前三，合计占同期离岛免税销售额的71.5%。按照此口径，21Q1-2 离岛免税商品销售额分别约135.7 亿元、132.4 亿元，其中6 月销售额环比下滑，我们认为主要受海南传统旅游淡季、局部疫情压制客流等短期因素影响，我们预计7 月起负面因素影响力度将逐渐减退。

    　　海南离岛免税市场价格竞争加剧，预计中免在海南的利润率小幅下滑。根据我们对海南离岛免税市场价格的跟踪，海旅投、海发控等运营商紧跟中免折扣力度，我们认为这或将对中免的盈利空间产生一定挤压。我们预计中免Q2 在海南离岛免税市场的营业收入（免税+有税）为131.5 亿元左右，环比小幅下滑，其中，我们预计三亚国际免税城销售额为94 亿元左右，对应归母净利润为22.6亿元左右，海免免税销售额为27.5 亿元左右，对应归母净利润为4.5 亿元左右。

    　　预计Q2 首都机场免税租金环比下降，日上直邮业务稳健发展国际航班仍未放开，基于参考标准差异，预计首都机场Q2 免税租金环比下降。

    　　1）上海机场：基于4-5 月数据，我们预计上海机场21Q2 国际及地区客流量约为42 万人次，环比增加约11 万人次，按照免税补充协议约定，免税租金的计算公式为“国际及地区客流量*135.28*客流调节数*面积调节系数”，我们估算21Q2 上海机场收取免税租金约1.7 亿元，中免持股日上上海51%，对中免净利润影响-0.65 亿元左右。2）首都机场：我们注意到公司与首都机场的免税合同自2018 年2 月开始生效，2021 年1-2 月免税租金是按照2019 年国际客流量确定，3-6 月免税租金参考2020 年国际客流量计算，因此，我们预计21Q2 首都机场免税保底租金环比有所下滑，约为5 亿元左右，对公司归母净利润影响约-2.1 亿元。3）白云机场：我们预计21Q2 保底租金约1 亿元，对中免利润影响-0.7 亿元左右。

    　　日上直邮业务稳健发展。根据我们对免税线上渠道价格的跟踪，我们发现日上直邮渠道在价格上具备一定竞争力。我们预计21Q2 销售额约为34 亿元，考虑到中免持股日上上海51%，估计贡献归母净利润5 亿元左右。

    　　盈利预测及估值

    　　在消费回流趋势下，受益于政策红利，海南离岛免税市场潜力空间较大，凭借明显的领先优势，中免业绩有望实现高增。H 股IPO 融资有望为布局海外、拓展新店、巩固国内免税地位提供资金支持，公司有望稳固在全球旅游零售市场的领导地位。在离岛+线上+机场+市内全方位布局下，公司仍有较大成长空间。

    　　我们预计中免2021-2023 年归母净利润分别为120.7、155.8、190.6 亿元，不考虑发行H 股摊薄影响下，EPS 分别为6.18、7.98、9.76 元/股，给予22 年45 倍，对应目标市值为7011 亿元，折现到21 年，对应目标股价为332.54 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　政策不及预期，离岛免税销售额不及预期，行业竞争加剧风险等。