事件：公司发布2021 年中报业绩快报。2021H1 公司实现营收355.0 亿元，同比增长83.9%（20H1：193.1 亿元，19H1：243.4 亿元）；归母净利润54.4亿元，同比增长484.1%（20H1：9.3 亿元，19H1：32.8 亿元）；扣非归母净利润53.4 亿元，同比增长586.2%（20H1：7.8 亿元，19H1：25.0 亿元）。

    　　21H1 营业利润率24.2%，归母净利率15.3%，盈利能力仍维持较高水平。

    　　公司2021H1 业绩基本符合我们预期。受Q2 为海南传统淡季、6 月广深疫情、海关打击代购、打折促销和收入结构变化等因素影响，公司21Q2 营收与归母净利润同比增速均放缓，环比均下滑：

    　　20Q3-Q4、21Q1-Q2 营收分别为158.3/174.6/181.3/173.7 亿元，同比41%/41%/138%/49%，环比36%/10%/4%/-4%。

    　　20Q3-Q4、21Q1-Q2 归母净利润分别为22.3/29.8/28.5/25.9 亿元，同比144%/587%/-/146%，环比113%/33%/-4%/-9%；归母净利率为14.1%/17.0%/15.7%/14.9%，21Q2 虽有小幅下滑，但仍在较高水平。

    　　我们预计公司2021Q2 离岛免税销售额（免税+有税）在130-132 亿，归母净利率约20%（加回批发扣点）；日上直邮销售额在30-32 亿，归母净利率约12%；其他销售额在10-14 亿，预计机场线下部分仍亏损。我们预计公司2021H1 离岛免税销售额（免税+有税）在265-270 亿元，日上直邮销售额在62-65 亿元，其他销售额在20-28 亿元。

    　　得益于离岛免税红利持续释放，21Q2 海南全岛离岛免税销售环比虽然有所下滑（环比-2%），但与往年相比（过去几年Q2 环比下降均在40%以上，不包括受疫情影响使得数据有所失真的20Q2），21Q2 在淡季表现中属于优秀：

    　　根据海口海关7 月5 日披露的数据，2020 年7 月1 日至2021 年6 月30日，海关监管离岛免税购物金额468 亿元/同比226%，件数6072 万件/同比211%，购物旅客682 万人次/同比102%。

    　　20Q3-Q4、21Q1-Q2 离岛免税销售额分别为86.1/113.8/135.7/132.4 亿元，同比228%/169%/356%/193%,环比91%/32%/19%/-2%。

    　　21H1 离岛免税销售额268.1 亿元。Q2 和Q3 同为海南传统淡季，考虑到Q2 受到疫情反复的影响，而目前国内疫情防控态势向好，疫苗逐步接种，同时暑假旅游旺季来临，我们预计Q3 海南离岛免税销售情况将优于Q2，下半年整体情况优于上半年，海南省今年全年600 亿（免税+有税）的销售目标有望达成。

    　　后续仍需关注：

    　　海南税收优惠政策（15%企业所得税）还未实施，公司业绩仍按25%的企业所得税计算。

    　　公司与首都机场（含大兴）的租金谈判结果。从2 月18 日开始，首都机场的租金已按新的计提方法执行，也就是按照前期（2020 年）国际客流对应的保底租金计提，租金具体数额仍需后续追踪。2020 年的租金问题仍在商谈，不排除后续可冲回，增厚2021 年业绩的可能性。

    　　公司在海南的两个建设项目，建成后将为公司的离岛免税有效扩容。随着销售面积的增加以及配套购物设施的完善，有望引入更多顶奢品牌，同时精品SKU 将持续丰富。1）公司海口国际免税城预计将于2022 年竣工，2022年下半年开始运营（销售面积约15 万平方米），其扩建项目（购物设施及酒店，总建面约69.5 万平方米）预计将尽快开工，竣工日期预计为2026年；2）公司扩建的三亚国际免税城自2021 年3 月起开工建设（总建面约7.7 万平方米），预计将于2023 年开始运营。酒店的建设工程（总建面约9.6 万平方米）预计于2021 年12 月开工，竣工日期预计为2026 年。

    　　公司已向港交所提交港股上市申请，融资所得款项将主要用于：1）拓展海外渠道：开设海外市内免税店、亚洲机场免税店，寻求收购海外当地免税运营商等。2）巩固国内渠道：主要机场免税店续签，拓展离岛免税店及市内免税店，投资有税旅游零售项目等。3）扩展及开发旅游零售综合体：以免税为核心，有税零售、餐饮、娱乐、休闲及酒店等其他业务协同发展。4）改善供应链效率：开发深圳前海物流中心、海口物流中心，升级现有供应链，具体包括物流中心智能化改造及人员招聘与培训等。5）巩固上游采购体系：

    　　跟供货商拿更多畅销商品，与更多供应商建立战略合作，直接与上游品牌合作或投资并购以加强在免税产业供应链的话语权等。6）升级信息技术系统：

    　　整合线上和线下业务平台、开发智能商品采购与管理系统以及完善综合会员管理系统等。7）市场推广和完善会员体系。

    　　投资建议：预计今年离岛免税销售额600 亿目标有望达成，公司在离岛免税的市占率稳定在90%以上。公司在海南的新建项目于2022 年开始陆续营业，将提供后续业绩看点。公司赴港上市后将继续扩大规模优势，提升与上游的议价能力与谈判能力，强化供应链能力，提高全球影响力。若1）21 年海南仍执行25%的企业所得税，22 年开始采取15%的企业所得税；2）21 年首都机场租金按客流进行一定调整，不考虑2020 年首都机场的租金冲回，预计公司21-23 年每股收益分别为5.54/7.97/10.98 元，对应最新PE 分别为51/35/26倍，维持公司“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济下行；疫情发展不确定性；免税政策变化；行业竞争加剧。