导语：短期销售额数据无需过度担心，往年 6-7 月海南游淡季销售额均对应全年最低点，8 月下旬开始离岛销售额数据有望逐步回升，并在后续 21Q4&22Q1 旺季后迎来放量增长。历史规律下数据爬坡趋势十分明朗，疫苗加速接种+海南游旺季+春节小长假催化下，我们预测未来 22Q1 中免海南销售额有望达到 230 亿元，当前对应淡季布局阶段，继续看好公司未来成长空间。

    　　l 暑期游带动海南销售额或迎来小拐点，淡旺季切换下半年业绩有望放量，核心看好明年一季度离岛免税市场。中国中免股价六月份略有回调，我们认为主要原因可能系海南旅游由一季度的旺季逐渐进入到淡季，叠加 6 月份广东局部地区疫情有所反复。但短期销售额数据无需过度担忧，我们从统计数据层面分析，1）从客流角度看：往年 6 月海南游客流均对应全年最低点，而 7-8 月在传统暑期游带动下略有提升，进入 10 月后海南真正的旺季到来，会迎来明显的放量增长。2）从销售额来看：①分季度，往年 Q3 与 Q2 销售额基本持平或 Q3 略超 Q2，但考虑到今年二季度广东疫情的影响，预计在疫情可控的情况下今年 Q3 销售额将环比Q2 会有较明显的提升。②细拆，目前 7 月上旬日销额已环比 6 月下旬提升，考虑到暑期旅客逐渐放量，我们预测公司海南销售额 7 月中下旬数据会环比上旬继续改善，而进入 8 月销售额会进一步提升（往年看 7-8 月销售额环比 6 月都有所改善，但 8 月数据修复更为明显）；10 月进入旺季后，销售额将迎来更大幅度的放量增长。从以上几个方面分析可得，目前公司海南销售额或已到达小拐点，7、8月尤其是 8 月会环比 6 月有明显的提升，在后续疫情可控的情况下，海南游 21Q4旺季下销售额恢复趋势十分明朗，而 22Q1 在疫苗接种加速+海南游旺季+元旦&春节小长假等催化下公司海南销售额有望达到 230 亿元（我们预计 1-3 月分别为77 亿元/86 亿元/67 亿元），较 21Q1 有望同增 65%，当前阶段对应淡季布局期，看好公司后续数据爬坡趋势下的成长空间。

    　　l 除了淡旺季切换下的经营性数据爬坡之外，我们认为未来 6-9 个月内公司仍有四个超预期催化因素：

    　　1）北京机场租金冲回：2020 年北京首都机场确认零售收入仅为 1.95 亿元，对应19 年 35.86 亿元同比-95%，我们认为 2020 年北京机场租金或并未按照保底租金进行缴纳，后续冲回为大概率事件。若类似于此前上海机场，如果在今年年底冲回将为超预期因素（不考虑 T2/T3 航站楼经营权问题，按首年保底租金计算预计或将额外增厚（30.3-1.95）*0.51=14.5 亿元业绩）。

    　　2）海南 15%优惠所得税率有望落实：我们对实施优惠所得税率对公司业绩的影响进行测算，以 2020 年为例，2020 年三亚海棠湾+海免共实现营收 312 亿元，在所得税率为 25%时，公司海南地区业务共实现归母净利润 36.24 亿元；我们按照15%的优惠所得税率重新进行测算得出，优惠所得税率下对应的业绩为 41.12 亿元，较原来高出近 5 亿元。考虑到公司 21 年海南地区业务或将维持较高增速，如果今年优惠所得税率能够落地实施，我们预测或有望增厚业绩 5-10 亿元。

    　　3）顶奢不排除将在 22 年 Q1 落定：海口国际免税城预计于 22 年中开业，考虑到顶奢的入驻需要提前 3-6 个月进行装修准备，或不排除有望在明年一季度落定，成为公司在品牌引入层面的催化所在。

    　　4）市内免税政策落地或加速推进：此前央地多政策表明国人市内免税政策或将渐行渐近，而公司在武汉、天津等多地战略布局，政策落地将成为下一利好因素。

    　　l 疫后公司竞争力已今非昔比，疫情加速公司规模跃居世界第一，议价能力+终端商品价格优势+品牌 SKU 丰富度+购物体验等核心壁垒持续夯实，中长期地位稳固潜力可期：

    　　1）议价能力：疫情加快公司成为国际龙头脚步，2020 年规模跃居为全球第一，议价能力理论上强于其他免税商。此外，公司或已经成为部分热门品牌的单一最大客户：公司海南地区销售额预计占雅诗兰黛全年销售额的 14%，销售份额的提升对供应商的议价能力将不断得到强化。

    　　2）终端商品销售价格世界范围内具有极大的优势：议价能力下带来的是终端商品销售价格的优势，根据我们跟踪，目前中免旗下免税店/线上平台的多数热门单品销售价格均为全球最低价，未来即使出境游放开后，考虑到公司免税商品价格世界范围内更具优势+电商平台可享受直邮到家+省去被海关抽检等，消费亦有望留在国内。

    　　3）行邮税取消精品优势明显：采购能力的提升驱动公司品牌+品类+SKU 丰富度更加完备，考虑到香化产品玩家众多，未来免税商势必会逐渐向精品方向发力，届时公司核心竞争力将进一步得到夯实。

    　　4）购物环境优化进一步催化消费习惯形成：公司通过增加经营面积（新海港店销售面积约 15 万平+一期 2 号地项目稳步推进）、增加客服人员和提货点等一系列措施，改善购物环境和消费者购物体验；此外叠加公司品牌、品类丰富度不断提升+发力奢侈品布局&行邮税取消满足游客需求+海南省旅游周边布局（尤其是高端酒店）逐渐完善，海南购物习惯已经逐渐养成。

    　　5）消费回流仍需引导，政策支持大方向利好行业：2020 年国人境内奢侈品消费3460 亿元/+48%，但对比 2018 年 7700 亿奢侈品消费金额、70%外流至国外，目前回流仍然任重且道远，政策支持或更为明确大方向，利好免税行业中长期发展。

    　　l 投资建议：预计公司 2021-2023 年营收分别为 797/1116/1390 亿元，对应增速分别为 51%/40%/25%，归母净利润分别为 112/160/190 亿元，对应增速为83%/43%/19%，对应 2021-2023 年 PE 为 50X、35X、29X，维持“买入”评级。

    　　l 风险提示：出入境政策变化，新冠肺炎疫情反复，免税政策红利低于预期，免税市场竞争加剧，项目建设进度不及预期。