离岛免税Q2淡季不淡，净利率下降受季节性促销影响公司1H21实现营收营业收入355亿元，同比增长84%；归母净利53.6亿元，同比增长476%。扣非净利52.7亿元，同比增长576。其中Q2实现营收174亿元，同比增长49%，归母净利25亿元，同比增长179%。分渠道看，公司海南渠道Q2实现营收约120亿元，但由于6月海南免税销售受广东疫情影响明显，我们估算6月的销售损失约6-7亿元。此外，公司上半年完成了对日上直邮与海南线上补购系统的整合，1H21日上上海实现营收58亿元。Q2公司毛利率、归母净利率环比Q1减少1.7/1.2pct，主要受公司促销力度加大影响。但需要指出的是，Q2淡季进行促销为行业惯例，而非价格战的加剧，尤其是在6月海南线下销售受影响的背景下，公司毛利率更低的线上销售占比提升，也会对毛利率产生影响。回顾2015-2019年公司毛利率变化趋势可知，Q2常为公司全年毛利率最低点，除2Q18、2Q19分别因并表日上上海以及剥离旅行社业务，导致毛利率出现跳升。

    　　费用受益机场租金谈判优化，为销售端提供弹性空间受益于公司与主要机场的租金谈判协议落地，1H21公司期间费用率下降23pct，为销售端释放价格弹性提供空间。其中，1H21销售费用33亿元，同比减少27亿，销售费用率同比降22pct，主要因机场租金大幅减少；管理费用率降1pct；财务费用受租赁准则变更影响，同比增加1000万元。

    　　海南离岛免税政策红利仍待释放，公司储备项目进展顺利目前海南离岛免税红利仍在持续释放，Q2购物转化率持续提升（3-6月转化率39%/41%/42%），1H21手表、首饰等精品销售占比逐步提升。同时，公司于海口的重磅项目海口免税城建设进展顺利，截止7月投资完成率为31%，预计2022年6月有望正式营业。未来伴随海口免税城开业，公司于销售旺季的接待瓶颈有望改善，同时也为后续引入新的顶奢品牌提供可能。

    　　投资建议与盈利预测

    　　我们认为公司当前仍处新一轮成长周期的较早阶段，2022-23年公司于海南的旗舰免税综合体将逐步开业，将逐步释放离岛免税新政红利，叠加机场、离岛免税的租金及税率优化+国人市内免税政策落地，公司业绩亮点仍然较多。暂不考虑港股IPO摊薄影响，我们预计公司2021-2023年归母净利各为116、154、197亿元，对应PE各为41X、31X、24X，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1）新项目建设进展低于预期；2）竞争格局恶化超预期；3）消费回流进展低于预期。