中国中免发布20 21H1中报，公司报告期内实现营收355.26亿/+83.98%，归母净利润53.59 亿/+475.92%，扣非归母净利润52.65 亿/+576.44%。

    　　2021Q2 单季实现营收173.92 亿/+53.40% ， 归母净利润25.10 亿/+163.57%，扣非归母净利润24.31 亿/+170.58%。

    　　线上线下双轮驱动，海南板块增长强劲。2021H1 公司免税/有税业务分别贡献营收245.52 亿/105.66 亿，报告期内公司积极发力线上业务（日上直邮/CDF 会员购/离岛补购）拉动有税商品销售收入大增。分渠道看，三亚海棠湾贡献营收185.30 亿/+210.01%，海免贡献营收77.05 亿/+154.17%，日上上海（上海机场+日上直邮）贡献57.60 亿/-16.12%，日上中国（首都T3+CDF 会员购）贡献营收11.85 亿/-36.94%。

    　　有税销售占比提升&折扣销售提升拉低毛利率，上海机场租金下调推动费用率下行。毛利率方面：2021H1 公司综合毛利率为38.33%/-4.44 pct，主营业务毛利率为37.75%/-4.85 pct，主要由于有税商品销售占比提升及公司商品销售业务开展系列折扣促销活动。2021H1 公司净利润率13.9%/+2.7 pct，分渠道看，中免三亚贡献归母净利润25.58 亿/+330%、净利率13.80%/+3.86 pct；海免归母净利润5.11 亿/+253%、归母净利率6.63%/+1.86 pct（净利润率13%）；日上中国归母净亏损0.88 亿；日上上海归母净利润5.37 亿/+856%，归母净利润率9.32%/+8.50 pct（净利润率18.3%），上海机场执行新租金协议后全年租金大幅下调提升利润率。

    　　投资建议：中长期看离岛免税受免税政策和消费回流双重驱动，中免在规模、渠道等方面优势明显，龙头地位稳固。考虑8 月海南本土疫情影响销售、及明年出入境恢复预期减弱，下调盈利预测，预计2021-2023 年营业收入为761 亿/1120 亿/1548 亿元，归母净利润为107 亿/131 亿/184 亿，同比增长75%/22%/40%；对应P/E 分别为44 倍/36 倍/25 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：免税政策风险，市场竞争加剧，汇率波动风险。