事件：

    　　公司发布2021 年半年报。2021H1 公司实现营收355.3 亿元，同比增长84%，环比增长6.7%（20H1：332.9 亿元，20H2：193.1 亿元）；归母净利润53.6亿元，同比增长475.9%，环比增长2.9%（20H1：9.3 亿元，20H2：52.1 亿元）；扣非归母净利润52.6 亿元，同比增长576.4%，环比增长1.5%（20H1：

    　　7.8 亿元，20H2：51.9 亿元）。21H1 毛利率38.3%（20H1：42.8%，20H2：

    　　39.4%），营业利润率24%（20H1：6.1%，20H2：25.6%），归母净利率15.1%（20H1：4.8%，20H2：15.6%）

    　　投资摘要：

    　　公司2021H1 业绩基本符合我们预期，实现免税商品销售收入245.5 亿元（占69%），有税商品销售收入105.7 亿元（占30%，主要是线上业务，包括日上直邮、CDF 会员购以及海南会员购等）。分季度来看：

    　　20Q3/20Q4/21Q1/21Q2 营收为158.3/174.6/181.3/173.9 亿元，同比41%/41%/138%/49%，环比36%/10%/4%/-4%。

    　　20Q3/20Q4/21Q1/21Q2 归母净利润为22.3/29.8/28.5/25.1 亿元，同比144%/587%/-/139%，环比113%/33%/-4%/-12%；归母净利率为14.1%/17.0%/15.7%/14.4%。

    　　20Q3/20Q4/21Q1/21Q2 毛利率为38.9%/39.9%/39.1%/37.5%，同比-12.5pcts/-4.5pcts/-3.4pcts/-5.4pcts，环比-4pcts/+1pcts/-0.8pcts/-1.6pcts。

    　　公司季度营收和归母净利润同比增速放缓，环比呈下降态势，主要由于淡季因素，淡季打折促销，叠加6 月广深疫情的影响、海关打击代购等。公司毛利率同比和环比均呈下降态势，主要因打折促销。Q1/Q4 为海南传统旺季，Q2/Q3为海南传统淡季。根据海口海关的数据，18-19 年Q2 和Q3 海南离岛免税销售额在Q1 的55%-61%水平（不考虑受疫情影响导致数据失真的20 年），21Q2海南离岛免税销售额达21Q1 的97%的水平（21Q2：132 亿元，21Q1:135.7亿元），淡季中表现优异。

    　　分渠道来看，2021H1：

    　　离岛方面，公司三亚海棠湾店营收185.3 亿元（同比+210%，环比+21%），归母净利25.6 亿元（同比+330%，环比+8%），归母净利率13.8%（同比+3.9pcts，环比-1.7pcts），预计加回批发后归母净利率约26%。海免收入77.1 亿（同比+154%，环比+12%），归母净利5.1 亿元（同比+253%，环比-0.2%），归母净利率6.6%（同比+1.9pcts，环比-0.8pcts），预计加回批发后归母净利率约17%。

    　　日上上海收入57.6 亿（同比-16%，环比-16%），归母净利5.4 亿元（同比+856%，环比-55%），归母净利率9.3%（同比+8.5pcts，环比-8.0pcts）。

    　　日上中国收入11.9 亿（同比-26%，环比-26%），归母净利-0.9 亿元（同比-72%，环比-81%），归母净利率-7.5%（同比+12.1pcts，环比+22.4pcts）。

    　　其他（其他城市机场店等）收入23.5 亿（同比+29%，环比-10%）。

    　　21H1 公司离岛渠道营收和归母净利虽受Q2 海南旅游淡季以及各地疫情零星反复的影响，但整体仍旧处于较高增速阶段。日上上海收入和归母净利环比有　　所下降，主要因21H1 线上业务增速放缓。但是21H1 公司整合了日上直邮与海南线上补购的系统整合，未来还将通过4 月成立的中免日上互联科技公司，继续对线上渠道进行整合。

    　　未来多重看点：

    　　21H1 离岛免税销售额267.7 亿元，Q2 和Q3 同为海南传统淡季，同时均受到疫情反复的影响，预计Q4 海南离岛免税销售环比将有大幅提升，海南省今年全年600 亿（免税+有税）的销售目标有望达成。

    　　21H1 公司与上海机场和首都机场的租金补充协议执行，21H1 公司期间费用率为11.8%（同比下降22.7pcts），其中主要是销售费用率下降（同比下降21.9pcts）。2020 年首都机场的租金不排除后续可冲回，预计可以增厚业绩8-10 亿元。

    　　公司在海南的两个建设项目，建成后将为公司的离岛免税有效扩容（海口国际免税城预计于2022 年6 月开始运营，三亚国际免税城一期2 号地预计于2023 年开始运营）。随着销售面积的增加以及配套购物设施的完善，有望引入更多顶奢品牌，同时精品SKU 将持续丰富。

    　　公司赴港上市后将继续扩大规模优势，提升与上游的议价能力与谈判能力，强化供应链能力，优化信息管理体系，提高全球影响力。

    　　海南税收优惠政策（15%企业所得税）还未实施，公司业绩仍按25%的企业所得税计算。

    　　此外，公司21H1 计提资产减值损失1.6 亿元（存货跌价损失）；公司21H1存货达190 亿元，较20H1 的87.8 亿元增长116%，备货充足，销售规模有望维持高增速。

    　　投资策略：预计21Q4 海南离岛免税销售环比有较大幅度提升，景气度将持续至明年一季度。公司在海南的新建项目于2022 年开始陆续营业，将提供后续业绩看点。公司线上渠道继续进行整合，后续线上业务将发力。公司赴港上市后将继续扩大规模优势，提升与上游的议价能力与谈判能力，强化供应链能力，提高全球影响力。若1）21 年海南仍执行25%的企业所得税，22 年开始采取15%的企业所得税；2）21 年首都机场租金按客流进行一定调整，不考虑2020年首都机场的租金冲回；3）暂不考虑赴港上市的摊薄。预计公司21-23 年每股收益分别为5.54/7.97/10.98 元，对应最新PE 分别为43/30/22 倍，维持公司“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济下行；疫情发展不确定性；免税政策变化；行业竞争加剧；新项目进展不达预期。