免税新政红利持续释放，驱动业绩高增长。公司上半年实现收入及归母净利润分别为355.30亿元和53.59亿元，同比增长83.98%/475.92%。其中Q2实现收入及归母净利润分别为173.92亿元和25.10亿元，同比增长48.99%/138.91%，业绩高增长主要受离岛免税新政红利持续释放驱动。

    　　毛利率方面，上半年综合毛利率为38.3%，同比下滑4.44pct，主要受品类结构变化及打折促销影响；净利率方面，上半年归母净利率水平为15.08%，同比大幅提升13.49pct，主要系收入高增长以及核心机场租金大幅降低（执行新的租金协议）所致。

    　　新项目建设稳步推进，线上平台整合优化，赴港上市加速全球产业资源延伸。上半年公司海口国际免税城、三亚一期2号地项目建设稳步推进；初步完成日上、CDF会员购线上平台整合，市场化、全场景运营带来长期想象空间；赴港上市稳步推进，未来有望加快全球免税资源的拓展延伸。

    　　离岛免税中长期空间广阔，公司核心竞争优势突出，有望持续受益。短期受散点疫情影响波动，但未来海南客流量、购买转化率、客单价均存在进一步提升空间。中免作为全球免税龙头，规模及网点优势无可比拟，公司通过自建核心网点、加速线上渠道整合、海外资源外延等方式积极应对未来发展机遇和挑战，主观动能持续释放，免税龙头有望强者恒强。

    　　投资建议：继续看好公司中长期成长潜力，龙头优势无可比拟，未来在渠道及场景延伸、上游及海外资源整合、新政策红利（离岛、岛民、市内店等）等方面仍具备诸多看点和催化，短期回调或带来中期配置机会。我们维持此前盈利预测，暂不考虑未来港股上市的股份摊薄，预计21-23年EPS分别为5.93/8.23/10.44元，对应最新PE分别为41/29/23倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：离岛免税销售不及预期；离岛免税市场价格战；疫情反复。