事项：

    　　公司 2021H1 收入 355.26 亿元（+83.98%），归母公司净利润 53.59 亿元（+475.92%），少数股东损益 11.46 亿元；扣非后为 52.65 亿元（+576.44%），非经常性损益主要是政府补助 2.08 亿元。毛利率、净利率分别为 38.33%、18.31%（比疫情前明显提升）。经营活动净现金流 7.51 亿元（-82.57%），ROE（加权）=21.77%（Q1 为 12.00%）。2021-6-30 的存货为 190 亿元（2021H1计提存货跌价损失 1.57 亿元，且原存货跌价转回或转销 2.44 亿元）。

    　　单 Q2 收入 173.92 亿元，相比 Q1 的 181.34 亿元环比略降 4.09%，单季度归母净利润 25.10 亿元（环比-11.89%），扣非后 24.31 亿元（环比-14.23%）；毛利率、净利率分别为 37.52%、17.82%，相比 Q1 环比分别-1.59pct、-0.95pct。

    　　评论：

    　　疫情反复影响经营。2021Q1 本为海南销售旺季但因疫情反复，“就地过年”导致入岛旅客数量影响明显（1-2 月美兰恢复至 2019 年同期的 62%、48%，三亚凤凰机场恢复至 2019 年同期的 70%、65%），也因此 Q2 的环比基数相对较低；Q2 历来为海南销售淡季，且疫情下海南收入比重提升后该淡季影响理应更为明显，但疫情叠加海旅投等新进入者短期抢占市场进行促销的因素，公司为稳固海南关键市场，坚持“商品最全、价格最低、服务最优”策略，优化品类、品牌结构，并且积极推进贵宾尊享服务，挖掘高端客户消费潜力。开展系列折扣促销活动之后，H1 主营业务毛利率为 37.75%（-4.85pct），但收入结构的变化导致公司当前净利率水平整体高于疫前，H1 净利率为 18.31%。公司Q2 收入环比 Q1 减少 7.4 亿元（远小于以往淡旺季差距，2018、2019 年 Q2 收入仅约 Q1 的一半左右）。零星疫情反复对经营预计带来一定影响。

    　　公司在采购招商、供应链管理、数字化建设、会员体系、营销策略和服务水平等等均在不断优化和提升，加快线上业务整合实现统一规划、统一运营。8月 28 日公告公司下属公司日上上海、三亚市内店拟与关联方互联科技就在线销售业务开展正式合作，并签订《电子商务合作协议》（合作时间 2021-8-1至 2023-2-28），线上整合更进一步。

    　　据 Moodie Davitt 报告，2020 年中免集团登顶全球旅游零售商排行（旅游零售收入 66.03 亿欧元，第二、第三的乐天、新罗分别 48.20 和 42.91 亿欧元，依赖机场业务的 dufry23.70 亿欧元）。为进一步提高资本实力和综合竞争力，公司拟发行 H 股。

    　　盈利预测、估值及投资评级。国内疫情零星复现对公司阶段性业绩存在扰动，但中期逻辑不变，龙头规模效应显著（供应链优化，人工、租金成本边际递减明显），全球疫情反复也将促进品牌商加码我国业务布局。综合考虑目前疫情影响和促销情况，我们略微下调公司业绩预期至 117、162、194 亿元（此前为124、176、217 亿元），考虑当前市场环境，2023 年相对 2020 年业绩符合增速约 29%，给予 2021 年 30xpe，目标价 300 元，维持“强推”评级。

    　　风险提示：疫情反复影响经营，品牌商合作低于预期，出入境恢复对海南分流，离岛免税竞争加剧等。