报告导读
中国中免公布2021年中报，预计上半年实现营业收入约355.3亿元/+84%；归母净利润约53.6亿元/+476%，较中报业绩预告下调0.8亿元；扣非归母净利润约52.7亿元/+576%。其中Q2营业收入约173.9亿元/+53%；归母净利润25.1亿元/+164%；扣非归母净利润24.3亿元/+171%，归母净利润率14.4%，环比下滑1.3pct。
投资要点
上半年折扣力度加强，Q2毛利率37.5%、归母净利率14.4%21Q2，公司毛利率37.5%，环比21Q1下滑1.6pct，同比20Q2下滑5.4pct，我们认为主要因为系列促销活动折扣力度加强；Q2归母净利润率14.4%，环比21Q1下降1.0pct，同比20Q2实际归母净利润率（调整上海机场免税租金后）增加5.7pct，我们认为主要因为首都机场免税租金影响。
受淡季+广深疫情影响，6月海南离岛免税销售额环比小幅下滑受多重短期因素影响，6月海南离岛免税销售额环比下降30%。根据海口海关，6月离岛免税销售额35亿元，环比5月下降30%。21Q1-2离岛免税商品销售额分别约135.7亿元、132.4亿元，其中Q1传统旺季旅客量受就地过年倡议影响，6月销售额受到淡季+周边广深疫情+打击代购力度加大等因素影响，环比下滑，我们认为主要受海南传统旅游淡季、局部疫情压制客流等短期因素影响。7月下旬南京疫情扩散、8月初海口本土出现确诊病例，8月中旬美兰机场日均旅客量下降70%，料离岛免税销售额受此影响明显。
三亚国际免税城销售额占离岛免税市场的7成左右。21H1，三亚国际免税城零售收入185.3亿元，归母净利润25.6亿元，归母净利润率13.8%；海免取得收入77.1亿元，归母净利润5.1亿元，归母净利润率13.0%，其中美兰机场免税店线下销售额21.9亿元（占全岛的8.2%），考虑到博鳌免税店规模较小，我们预计日月广场店+线上渠道表现较佳。
上海机场+首都机场免税租金均下降，上半年销售费用同比减少27.2亿元2020年上半年中免均根据免税保底计提租金，而2021上半年上海机场、首都机场免税租金计算方式均有所变化，因此，公司上半年销售费用同比减少27.2亿元。
上海机场免税租金按照新协议计算，我们预计Q2影响利润约-0.65亿元。2021上半年，上海机场免税租金按照补充协议约定方式计算，即与国际客流挂钩；合同约定免税租金的计算公式为“国际及地区客流量135.28客流调节数面积调节系数”，我们估算21Q2上海机场收取免税租金约1.7亿元，中免持股日上上海51%，对中免净利润影响-0.65亿元左右。
首都机场免税租金随去年国际客流浮动，下半年免税协议谈判有望落地，届时去年计提的免税保底租金有望冲回。我们注意到公司与首都机场的免税合同自2018年2月开始生效，2021年1-2月免税租金是按照2019年国际客流量确定，3-6月免税租金参考2020年国际客流量计算，因此，我们预计21Q2首都机场免税保底租金环比有所下滑，约为5亿元左右，对公司归母净利润影响约-2.1亿元。
白云机场：我们预计21Q2保底租金约1亿元，对中免利润影响约-0.7亿元。
预计线上直邮月均销售额约9.3亿元，线上整合有望释放协同效应日上直邮业务稳健发展。21H1日上上海取得收入57.6亿元，归母净利润5.4亿元，净利润率18.3%，而2020半年度财报披露的数据显示日上上海20H1净利润率约3.6%，主要因为去年仍然计提了高额免税保底。根据上海机场国际旅客吞吐量，我们预计上半年日上直邮销售额约56亿元，月均为9.3亿元，较去年月均约12-13亿元的水平略有回落，我们认为主要由于中免旗下其他线上渠道产生一定分流影响。
中免已启动线上渠道整合，有望释放协同效应。7月底，中免与日上的合资公司互联科技收购旅购小程序（现更名为“中免日上中旅购”），随后CDF海南会员购入驻，同时日上直邮取消优选券的购物限制，后续我们预计北京机场、广州机场等线上渠道亦有望入驻旅购，线上线下形成差异化互补，释放协同效应，助力业绩上升。
盈利预测及估值
在消费回流趋势下，受益于政策红利，海南离岛免税市场潜力空间较大，凭借明显的领先优势，中免业绩有望实现高增。H股IPO融资有望为布局海外、拓展新店、巩固国内免税地位提供资金支持，公司有望稳固在全球旅游零售市场的领导地位。在离岛+线上+机场+市内全方位布局下，公司仍有较大成长空间。我们预计中免2021-2023年归母净利润分别为109、145、188亿元，不考虑发行H股摊薄影响下，EPS分别为5.59、7.43、9.62元/股，给予22年45倍，对应目标股价为334.35元/股，维持“买入”评级。
风险提示
政策不及预期，离岛免税销售额不及预期，行业竞争加剧风险等。