上半年营收同比增超83%，符合预期：公司2021 上半年实现营收355.26 亿元，同比增83.98%，相比2019 年增45.93%，归母净利53.59 亿元，较上年同期增加475.92%，同比2019 年增63.43%。其中Q2 营收173.92 亿，同比增53.40%，相比2019 年增63.27%，归母净利25.10 亿，同比增163.57%，相比2019 年增157.97%，符合预期。

    上半年毛利率38.33%，同比-4.44pct，主因商品销售业务开展系列折扣促销活动所致，销售费用率为9.28%，同比-21.89pct，主因应付机场租金大幅降低；管理费用率为2.47%，同比-0.88pct；财务费用率为0.04pct，同比+0.04pct。

    离岛免税保持高增速，疫情影响即将消散：受益于海南离岛新政，上半年三亚免税店实现营业收入185.30 亿元，同比增长210.01%，实现归属于母公司所有者的净利润 25.58 亿元，同比增长330.22%；海免实现营业收入77.05 亿元，同比增长154.17%，实现归属于母公司所有者的净利润 5.11 亿元，同比增长253.43%。未来新项目海口免税城已完成主体项目封顶，三亚国际城一期二号地商业部分按期开工，海南国际物流中心项目一期正式开工。品牌引进方面，成功引进 Cartier 香水等 5 个香化品牌、Thom Browne 等 3 个时尚品品牌和 4个童装品牌，品牌品类仍在进一步丰富。

    其他渠道方面，上半年整体有税渠道实现销售105.66 亿，日上上海线上业务稳步发展，实现营收57.60 亿，归母净利5.38 亿；日上中国实现营收11.85 亿，归母净利润-0.87 亿。在口岸渠道方面，公司成功中标绥芬河铁路口岸和太原机场的免税经营权；公司新建宁波栎社机场免税店并如期开业。

    暑期受疫情扰动影响销售额有所下滑，目前线上及离岛免税业务促销力度加大，现各地疫情有所缓解，预计9 月销售将回暖。

    线上业务整合赴港上市已受理，未来长期增长可期：公司线上业务整合已取得较大进展，目前三亚市内店与日上上海委托互联科技通过其自有在线电子商务平台销售商品，未来平台逐步将各分店线上业务统一销售，实现公司线上业务的统一规划、统一运营。中免正积极推进赴港上市，为公司搭建国际资本运作平台，加速融入国际资本市场，获得全球化的渠道及产业链资源，增强全球市场竞争力，不断促进公司做大做优做强。未来市内店政策放宽较为确定，公司若待政策落地加大市内店布局，其增长天花板将进一步提升。长期来看，吸引海外消费回流已成大趋势，长期免税行业向好格局不变。

    盈利预测、估值与评级：作为免税绝对龙头公司仍不断创新，疫情期间布局线上，离岛免税利好政策出台积极作为，我们看好公司长期价值，我们维持21-23 年EPS 为5.65、7.49、10.06 元，对应2021-2023 年PE 为43/32/24 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情影响下居民购买力下降、政策落地不及预期。