投资要点

    事件：公司发布2021 年中报。2021H1 实现营收355.26 亿元（yoy+83.98%），归母净利润53.59亿元（yoy+475.9%），相比业绩快报数据略低0.76 亿元，业绩符合我们预期。2021Q2 实现营收173.92 亿元（同比+53.4%，环比-4.1%），归母净利润25.1 亿元（同比+138.9%，环比-11.9%）。

    分地区看：1）海南地区，离岛免税业态持续增长，消费回流加速免税蛋糕做大。三亚市内免税店实现营收185.3 亿元（同比+210.01%，环比+20.8%），归母净利润25.58 亿元（同比+330.22%，环比+7.8%）。海免公司实现营收77.05 亿元（同比+154.17%，环比+12%），归母净利润5.11 亿元（同比+253.4%，环比-0.2%）。据海口海关，2021H1 海南地区实现离岛销售额267.67 亿元，三亚市内店+海免占比达98%。2）上海地区，2021H1 日上上海实现营收57.6亿元，同比、环比均减少16.1%；归母净利润5.37 亿元（同比+856%，环比-54.9%）。3）北京地区，2021H1 日上中国实现营收11.85 亿元（同比-35.9%，环比-26.4%）。主要受到出入境限制影响，以及上年同期直邮平台开放带来的可观销售增长。

    线上大势所趋，业务平台持续整合。2021H1 有税商品销售收入实现105.66 亿元，占比达29.87%。2021 年4 月公司参股41%成立中免日上互联科技有限公司整合线上业务，日上上海、三亚市内店将与互联科技就离岛补购、完税零售展开合作。中免庞大的会员积累、完善的供应链体系将为其线上业务构筑强竞争壁垒。

    促销力度加大及业务结构变化压制毛利率表现。2021H1 公司整体毛利率38.3%（同比-4.4pct，环比-1.1pct），主营业务毛利率37.75%（同比-4.85pct，环比-1.2pct），Q2 整体毛利率37.5%（同比-3.7pct，环比-1.6pct），主要系公司开展系列促销活动，叠加线上销售占比近三成。

    2021H1 销售费用率9.3%（yoy-21.9pct），为上海机场签订新租金协议，租赁费大幅降低72.6%所致。管理费用率2.5%（yoy-0.9pct）。

    自建物业将有效缓解供给压力，供应链体系持续完善。短期凤凰机场、美兰机场免税店扩面；长期海口、三亚国际免税城建设稳步推进中，持续缓解供给压力。海口物流中心项目一期已开工，将成为在全国布局的第8 个物流中心，提升运营效率。

    龙头强者恒强，H 股上市推动外延发展。公司已于6 月底递交赴港上市申请材料，H 股上市将为公司建立国际品牌认知，延伸合作品牌矩阵，增强国际竞争力。据穆迪报告，中免在2020年成为全球最大的旅游零售商，并在国际疫情态势仍不稳定的2021H1 进一步巩固领先地位。

    展望高端市场，空间仍大。2021H1 公司积极拓展离岛免税高端市场，对高端会员开展1 对1精准营销。2021H1 离岛免税销售客单价为7000 元，对比10 万元的离岛免税额度空间仍大，看好后续提升精品销售占比、引进顶奢品牌入驻的发展潜力。

    盈利预测与投资评级：尽管下半年疫情反复，冲击暑期客流，但中免通过线上有税形成有利补充，龙头竞争壁垒强，因此我们维持中免21-23 年归母净利预测为103/141/186.6 亿元，对应增速67.9%/ 36.8%/ 32.4%，当前股价对应PE 为43/ 32/ 24 倍。

    风险提示：疫情反复风险；出入境航线恢复不及预期风险；行业竞争加剧风险