事件：

    公司发布2021 年半年报，2021H1 营业收入355.26 亿元（+83.98%），归母净利润53.59 亿元（+475.92%），扣非后归母净利润52.65 亿元（+576.44%），毛利率38.33%（-4.44pcts），净利率18.31%（+14.27pcts）。

    投资要点：

    免税政策红利持续释放，叠加全球疫情影响，海南离岛免税业务业绩大幅增长。21H1，公司深耕海南离岛免税市场，三亚市内免税店实现营收185.30 亿元（同比+210.01%），归母净利润25.58 亿元（同比+330.22%）；海免公司实现营收77.05 亿元（同比+154.17%），实现归母净利润5.11 亿元（同比+253.43%）。

    疫情反复扰动经营，促销折扣影响毛利率小幅下滑。

    21H1,公司销售毛利率为38.33%（-4.44pcts），其中主营业务毛利率为37.75%（-4.85pcts），主要是因为报告期内公司商品销售业务开展系列折扣促销活动所致。

    费用方面，21H1,销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为9.28%（-21.89pcts）/2.47%（-0.88pcts）/0.04%（+0.04pcts），其中销售费用率降低主要是受疫情影响应付机场租金大幅降低所致；管理费用8.78亿元，同比增加35.60%，主要系职工薪酬费用增加所致；财务费用率上升主要系执行新租赁准则，租赁负债摊销利息所致。

    巩固核心能力建设，提升核心竞争优势。1）采购招商：

    加强与供应商战略合作；成功引进Cartier 香水等5 个香化品牌、Thom Browne3 个时尚品品牌和4 个童装品牌，进一步丰富产品品类；2）供应链管理：积极推进海口物流基地建设；推进仓库管理系统升级和配送可视化管理系统上线；3）数字化建设：积极搭建数字化平台，通过创新服务内容推进智慧门店建设；4）营销推广：

    积极拓展海南离岛免税高端市场；成功举办首届中免腕表节；完善会员营销体系，对高端会员开展“1 对1”精准营销。

    机场的免税经营权、新建宁波栎社机场免税店如期开业；2）市内免税：公司积极与重点城市建立战略合作关系，为未来布局做准备；3）海外渠道：公司积极探索东南亚国家项目拓展及免税经营权投标，港澳地区免税店大力发展线上及跨境业务，香港机场店、香港市内店、澳门机场店及柬中免继续保持盈利。4）重大项目建设进度：海口市国际免税城项目（地块五）正在稳步推进；三亚国际免税城一期2 号地项目商业部分按期开工；海南国际物流中心项目一期正式开工。

    投资建议：我们预计公司2021-2023年归母净利分别为109.62/145.51/188.55亿元，EPS分别为5.62/7.45/9.66元，对应三年PE分别为41/31/24X，维持“买入”评级。

    风险提示：宏观经济下行、疫情反复影响、免税政策变化、新开项目不及预期、行业竞争加剧。