行业分析：“消费回流”加速行业成长，政策驱动离岛市场腾飞。全球免税重心东移，亚洲地区成为全球免税核心驱动力。从市场规模看，随着境内外奢侈品价差缩窄以及疫情带来的影响，消费回流趋势加强，预计2023 年将带来683-1194 亿免税市场增量。受离岛新政策影响，2025 年离岛免税市场空间为1396-2059 亿，相较于2020 年增长空间在5 倍以上。从竞争格局看，免税行业经营壁垒高，免税牌照由国家控制，2020 年中免市占率达到92.3%，是国内免税行业龙头公司。

    　　核心优势：全牌照运营，规模优势与渠道优势明显。1）全牌照运营。中免拥有全牌照免税运营资质，可以在全国范围内开设机场、市内、离岛、外交人员、供船等多种业态的免税店。2）渠道优势。截至2021 年7 月，中免在全国共有240 多家免税店，销售渠道覆盖大型枢纽机场，其零售网点超过国内所有其他免税运营商零售网点的总和。3）规模优势。公司与全球近1000 家世界知名品牌建立合作关系，销售产品超过200000 个SKU，远超其他国内免税运营商。庞大业务规模使品牌方更愿意向中免提供优惠，中免采购的单位成本更低。

    　　业务分析：“离岛+机场+市内”全方位布局，奠定高增长基础。从离岛免税看，收购海免之后，公司离岛免税市场份额进一步提升，尽管牌照放开，但凭借规模优势，公司龙头地位依然稳固。从机场免税看，公司卡位北京，上海，广州等大型机场，渠道独占优势明显。从市内免税看，公司提前布局5 家市内店，静待市内免税政策放开。公司作为国内免税行业龙头，将充分享受政策红利，有望实现高速增长。

    　　未来增长点：1）离岛免税渗透率及客单价双升，业绩有望高增长。离岛新政颁布后，2020 年免税渗透率达到21.06%，同增8.07%，免税客单价达到6129 元，同增70.88%。随着政策红利不断释放，免税渗透率及客单价预期将继续提升，业绩有望持续爆发。2）成本费用率大幅改善，盈利能力有望进一步提升。2021 年公司与上海机场重新签订租金协议，机场租金大幅降低，销售费用同比下降22.01%，随着公司业务规模扩大及其他机场租金协议落地，未来盈利能力有望进一步提高。

    　　首次覆盖给予“买入”评级。我们认为中免龙头优势明显，看好海南离岛免税市场发展，预计公司2021-2023 年收入分别为827.7/1113.9/1383.3 亿元，归母净利润分别为114.2/158.7/202.0 亿元，EPS 分别为5.85/8.13/10.35 元，对应PE 为40倍、29 倍、23 倍，首次覆盖，给与“买入”评级。

    　　风险提示：海南免税政策变动；全球新冠疫情反复；免税竞争加剧；研报使用信息更新不及时；行业空间测算偏差风险。