事项：

    　　公司前三季度实现营收495 亿元（+40.87%），归母净利润84.91 亿元（+168.35%）。毛利率36.34%，同比-4.68pct，环比-1.99pct。还原后扣除一次性的所得税优惠及首都机场减让第三合同年租金(对归母净利润影响分别为7.4 亿元和11.4 亿元)后归母净利率约13.36%，相比H1 的18.31%下降约5pct。

    　　经营性现金流量净额为31.23 亿元。截止9-30 公司在手现金131 亿元，存货197.69 亿元。Q3 单季度营收139.73 亿元（-11.73%），归母净利润31.32 亿元（+40.22%），单季度毛利率相比上年同期的38.89%下降7.62pct 至31.27%（Q3线上有税业务比例上升，叠加一定促销），环比-6.25pct，租金还原至销售费用后，三项费用率环比Q2 +4.24pct（费用较为固定，收入下滑），扣除所得税优惠及租金影响后归母净利率约8.96%，Q2 归母净利率约14.43%。

    　　评论：

    　　一次性影响Q3 利润约18.8 亿元：公司Q3 确认了海南地区的6 家下属子公司所得税优惠（2020-1-1 起执行），合计影响Q3 归母净利润7.4 亿元；基于2020年疫情影响，下属子公司与首都机场就第三合同年（2020-2-11~2021-2-10）的经营费用达成一致并签订补充协议，增厚Q3 归母净利润11.4 亿元。两事项合计影响公司Q3 归母净利润约18.8 亿元。

    　　Q3 经营业绩低于预期，疫情对经营影响较大。扣除一次性业绩增厚影响后，Q3 归母净利润约12.5 亿元，归母净利率约8.96%；Q3 毛利率有所下降，单季度毛利率为31.27%，环比也-6.25pct，同时费用较为固定，还原租金后费用率环比抬升约4.24pct。7 月底以来，疫情持续反复，观察海口机场吞吐量数据，7 月底的疫情影响之深不亚于2020 年2 月，8 月下旬影响减弱但客流仍然下降较多；8 月三亚过夜游客数量同比-61%、环比-63%，9 月同比-35.49%，环比+50.75%；直至9 月底客流才基本恢复到较为正常的水平。虽然疫情影响重，但包含公司在内的离岛免税运营商通过线上销售（香化为主，有税）+促销实现销售，摊低费用率，有税业务占比提升，一定程度上也拉低了毛利率。

    　　渠道拆分。预计公司海南部分贡献营收约85 亿元左右，其中线上部分占比明显提升，尤其是疫情影响严重的8 月实体店客流下滑较大，而线上开展较大力度促销赢得更多市场，摊薄季度利润率，而线下店利润率影响预计相对较小；参照上半年日上上海销售情况，预计日上上海Q3 单季度收入约30+亿元，剩余cdf 会员购及其他约20+亿元。

    　　盈利预测、估值及投资评级。随着疫情好转，线下客流恢复，预计Q4 经营将有所好转，考虑疫情对Q3 业绩影响，同时有一次性所得税优惠及机场租金返还，我们略微调整此前业绩预期，预计2021-2023 年归母净利润为116、160和194 亿元（此前分别为117、162、194），考虑当前市场环境，2023 年相对2021 年业绩符合增速约29.7%，根据dcf 估值，给予2023 年30xpe，维持目标价300 元，维持“强推”评级。

    　　风险提示：疫情反复影响经营，品牌商合作低于预期，出入境恢复对海南分流，离岛免税竞争加剧等。