事件：中免发布三季报，Q3 毛利率下滑，首都机场第三合同年租金落地。前三季度，公司实现营业收入494.99 亿元/+40.87%，实现归母净利润84.91 亿元/+168.35%，实现归母扣非净利润83.88 亿元/+180.37%。第三季度，公司实现营业收入139.73 亿元/-11.73%，实现归母净利润31.32 亿元/+40.22%，实现归母扣非净利润31.24 亿元/+41.11%。

    　　公司与首都机场签订第三合同年（2020 年2 月11 日至2021 年2月10 日）补充协议，根据协议公司应付首都机场第三合同年经营费为人民币282,586,786.80 元。

    　　海南业务受疫情影响收入下滑，线上业务收入增长。海南省Q3 接待过夜旅游客流1129.45 万人/-23.9%，三亚市Q3 接待过夜旅游客流128.58 万人次/-25.9%。在客流大幅下滑的情况下，公司加大促销力度，同时加大线上业务的拓展力度，弥补线下销售的下滑。估算Q3 海南业务整体收入约85 亿，日上直邮收入约35-40 亿，CDF 会员购及其他业务收入15-20 亿。

    　　不考虑所得税和机场租金返还影响，净利润大幅下滑。公司2020年起享受15%所得税优惠政策影响归母净利7.4 亿元，首都机场第三合同年租金补充协议影响归母净利润11.4 亿元。去掉二者的影响，Q3 实现归母净利12.52 亿元，环比2021Q1/Q2 的归母净利28.49 亿元/25.1亿元，同比2020Q3 的22.34 亿元，下降幅度较大。

    　　受促销及业务结构变化影响，毛利率下滑幅度较大。Q3 公司毛利率31.27%，环比2021Q1/Q2 分别为39.11%/37.52%，同比2020Q3 为38.89%。毛利率大幅下滑的主要原因是：（1）消化存货，避免减值损失。为了应对海南销售的高速增长，公司2021Q1 存货较2020Q4 大幅提高25.3%，Q2\Q3 存货高达190 亿元\198 亿元，国内疫情影响公司销售的情况下，为了避免大额的存货减值，公司Q3 在线上线下开展了大规模促销活动。（2）虽然Q3 离岛免税线下销售下滑，但线上业务明显增长，线上业务利润率相对较低，拉低了整体毛利率水平。

    　　受首都租金冲回影响，期间费用率大幅下滑。Q3 公司销售费用率为-8.85%，首都机场第三合同年租金议定为2.83 亿元，之前计提的租金大量冲回。管理费用率2.85%，与Q1/Q2 的管理费用率2.38%/2.57%基本持平略有增长。Q3 财务费用率0.31%，仍然维持在较低位。

    　　从中长期看，虽然短期受疫情影响业绩出现波动，随着疫情受控后毛利率有望回升。公司作为免税行业的绝对龙头，具有强大的供应链优势及运营能力，未来随着新店开业带来增量，线上渠道整合优化，机场租金补充协议降低成本以及所得税优惠的持续，公司的成长性不改，业绩有望保持高增速

    　　投资建议：继续看好国内免税行业的发展空间，短期波动不影响中长期发展。给予 “买入”评级。预计公司2021-2023 年归母净利润108亿/148 亿/187 亿元，对应PE 为48/35/28 倍。

    　　风险提示：系统性风险，疫情风险、政策推进、企业经营情况低于预期等风险。