直观计算可得Q3 经营形成归母净利率下滑5.5pcts10月30日，中国中免披露了2021年三季报，Q3公司实现了归母净利润31.32亿元，同时由于三季度所得税优惠返还以及首都机场的租金减让，分别对公司归母净利润形成了7.4亿及11.4亿的增厚，所以表端的归母净利润会大于实际经营形成的归母净利润。因此我们还原公司经营产生的归母净利润为12.52亿元，当期经营性归母净利率同比下降，同比降低5.11pcts环比降低5.5pcts，下降幅度较大。

    　　历史追溯：中免毛利率下滑存在历史趋势，毛利率净利率同时下滑情况较少中国中免作为旅游零售企业，多年来持续不断通过提升议价能力及运营能力降低售价，单季度毛利率及净利率发生较大波动的情况较为罕见，因此我们认为Q3 归母净利率波动核心原因并不是部分投资者认为的公司通过打折引流而导致的毛利率下降。

    　　原因一：刚性费用提升销售费用3.71pcts，净利率受影响仅为1.79pcts由于Q3 发生了租金减让，租金减让直接冲减销售费用，因此我们可以利用已披露的信息对中国中免三季度销售费用进行还原，可计算出实际销售费用或为18.5 亿，刚性费用提升销售费用率3.71pcts。再通过对净利率的对比可以发现，如果剔除费用刚性影响，净利率受到影响降低至1.79pcts。

    　　原因二：多重原因共同构成实际净利率下滑的1.79pcts中免的线下业务与线上完税(消费税/增值税/关税）业务）相比收税更少，即线下业务的毛利率一般比线上业务毛利率高，Q3 受疫情影响，线上占比极大概率提升，因此日上消费及离岛补购占比或明显提升，结构性降低毛利率。同时，公司或调整产品结构，释放精品供给结构性影响毛利率。即线上占比提升、精品供给释放、打折促销多重原因共同构成归母净利率下滑的1.79pcts。

    　　投资建议：10 月客流已好转，短期因素无碍旺季盈利修复当前中国中免无论是竞争格局，供应链优势还是经营模式都没有改变，所在赛道竞争格局未被破坏。我们分析后认为，公司本季度促销因素对经营归母净利率影响有限，公司未来并不太可能依赖通过降低毛利率以扩大收入规模。我们认为，促销并未对盈利逻辑产生较大影响，只要四季度海南客流量恢复，公司Q4营收及利润均值得期待。今年9月美兰机场运送旅客127万，而今年10月美兰机场运送旅客约150万，回升明显。旺季将至，客流量及客单价均会有所回升。费用刚性、线上消费（日上及海南补够）占比提升、精品供给释放、折扣促销等因素均为短期影响，公司毛利率及净利率是暂时下降，未来随着四季度的旺季修复，中免长期价值不减。考虑到四季度仍有一定的疫情反复风险，出于谨慎起见我们对盈利预测进行微幅修正，预计2021年至2023年净利润分别为117亿、150亿、183亿，对应增速分别为90.2%、27.8%、22.3%，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：

    　　疫情反复，宏观经济发展不及预期