事件：公司发布2021 年三季度报告，2021 年前三季度营收为495 亿元，同比增长40.9%，归母净利润为84.9 亿元，同比增长168.4%。单Q3 收入为139.7 亿元，同比下降11.7%，归母净利润为31.3 亿元，同比增长40.2%。

    　　Q3 实际经营性归母净利润为12.5 亿，低于市场预期。公司Q3 实现收入139.7亿元，其中海南地区线下收入估算为78-80 亿，同比下滑10%-15%左右。剔除所得税（7.4 亿）及北京机场租金冲回（11.4 亿）影响，公司Q3 实际经营性归母净利润为12.5 亿，同比下降44.0%，低于市场预期（18-20 亿）。

    　　受折扣力度变大及渠道结构变化影响，Q3 盈利能力有所下滑。公司2021Q3 毛利率为31.3%，同比下降7.6pct，环比下降6.25pct，毛利率下滑主要受两个因素影响：1）公司折扣力度加大。Q3 香化类产品折扣多维持在7-7.5 折（Q2 为8折左右）。同时线上业务同步加大折扣，由于线下业务折扣成本由运营商和品牌商共同承担，而线上业务折扣成本主要由运营商承担，线上业务毛利率估测下滑更为严重。2）线上收入占比提高，但毛利更低，拉低整体毛利率。公司整合线上渠道之后，海南地区线上收入估算为20-22 亿，由于海南线下收入下滑，线上收入占比大幅提高。线上业务需要补交相应税款，毛利率相较于线下业务更低，收入结构变化导致毛利率进一步下降。公司2021Q3 实际可比归母净利率为9.

    　　0%，同比下滑5.2pct，环比下滑5.5pct,其原因主要是毛利率下滑，同时费用相对刚性下，收入规模下降导致实际期间费用率环比上升3.71pct。

    　　我们认为，公司业绩不及预期主要是疫情因素导致的行业需求短期走弱，而非长期竞争格局恶化。Q3 海南省受疫情影响严重，离岛人数同比下滑19.8%，环比下滑32.5%（尤其8 月海南本省出现疫情之后，离岛人数同比下滑52.9%），离岛人数基数下滑，行业需求受抑制。在海南省全年业绩目标压力下，各免税商为保营收加大折扣力度，并非主动挑起价格战。从渠道比价看，海南地区香化产品价格已经处在较低位置，公司继续加大折扣力度的可能性较小，随着Q4 线下业务逐渐恢复正常，收入占比提升，盈利能力有望企稳回升。

    　　此外，首都机场租金减免彰显渠道议价能力，未来机场免税业务盈利有望进一步改善。首都机场租金减免落地，显示公司渠道端议价能力增强，后续租金谈判结果或可期待，未来机场口岸业务盈利情况有望改善。

    　　投资建议：Q3 业绩受疫情影响较大，长期逻辑依然稳固。我们认为，公司Q3 业绩波动主要因为疫情导致离岛客流下滑。公司在海南拥有免税定价权，短期毛利下行主要是为完成海南离岛免税销售额目标，而非免税商之间主动挑起的价格战。目前海南香化价格已处在全球较低位置，继续下行可能性较小，未来盈利能力有望改善。考虑公司业绩受疫情影响较大，略微下调公司盈利预测，预计公司2021-2023 年归母净利润分别为108（含租金及所得税冲回）/140/183 亿（此前为114/158/202 亿），调整后业绩增速为76.6%/29.1%/30.8%，维持“买入”评级。

    　　风险提示事件：散点疫情影响离岛客流量；渗透率提升不及预期； 线上业务的盈利能力存在一定不确定性。