旅游零售市场空间测算大幅更新，离岛线上+线下双轮驱动公司更新招股说明书，对国内旅游零售市场规模测算2023-2025 年均有所提升，预计2025 年市场规模3472 亿元，反映免税市场增长潜力和回流空间。通过分析，我们认为海南国际旅游消费中心“十四五”规划对2025 年离岛免税销售规划更趋合理，预计在1500~2000 亿。伴随海南交通基础设施推进、核心物业建设、精品提升，离岛免税市场的客流、客单价、渗透率提升，故更新后的2025 年海南离岛免税规模有望接近2000亿元。主要机场口岸国际客流需恢复周期，至2024~2025 年才能恢复到2019 年以上水平。另外，新增的旅游零售有税预测也代表这一业态将长期存在并占有重要地位，海南离岛2025 年预测可达320 亿元的有税市场，实现对免税业务的重要补充。

    销售结构及客流对毛利率构成直接影响

    招股书披露2021 年前五个月公司免税业务及有税业务毛利率分别为40%和33%。免税业务近两年毛利率呈下行趋势主要系折扣促销力度提升以及部分产品结构变化。疫情反复下，促销力度提升只能部分对冲海南客流阶段性锐减的影响，而一旦客流有所恢复，本身免税价格优惠力度就足够吸引消费者持续转化，折扣也可相应减少，因而客流与毛利率/净利率具有同向变化关系。凭借国内远好于国外的疫情管控能力，我们始终认为海南客流具有更优秀恢复的可能性。另外，规模的确持续重要，此次新披露的销售回扣占比看，近几年逐步从0.73%提升到4.37%，对于品牌端议价能力增强。公司开展的线上平台业务不断壮大，其便利程度也将直接和韩国为主的代购模式进行直接有效的竞争，我们认为未来品牌商也会更理智的选择能够直接销售给中国人的渠道。

    国际通航并非分流，价格竞争将展现实力

    海南离岛免税市场的大部分消费者是价格敏感型客户，因为疫情阻断国际旅行，最大受益者为国内一二线城市的高端商业，这些业态承接了大量价格不敏感性客户的需求。即使后续国际通航，海南地区的价格优势已经领先全球，足以继续吸引国内消费者购物，且公司是疫情期间唯一实现收入利润大幅增长的运营商，实力大增在后续展现国际竞争实力。

    募资用途细化，扩大业务，整合资源延伸产业链此次招股书细化了如各渠道开店数量、物色目的地、收并购数量等。海南的离岛免税经营面积预计将从12 万平米提升大幅提升到2026 年的35万平米，其他场景免税店的规划投资预计58~60 亿元，公司会员体系不断完善增强粘性，也确定向控股股东收购港中旅资产公司所有权益以获取哈尔滨中侨经营权，避免同业竞争。

    投资建议：预计2021-2023 年公司实现归母净利润109.32、140.92、186.71亿元，当前股价对应PE 分别为38X、29X、22X，维持“增持”评级。

    风险提示：1、促销力度较大带来毛利率持续承压；2、离岛客流恢复程度及客单价不及预期；3、国际通航之后可能的冲击。