疫情持续影响下韧性不减，净利润预期同比高增56%中免1 月21 日发布业绩快报，预计21 年实现营收676.69 亿/yoy +28.65%，归母净利95.92 亿/yoy+56.23%；4Q21 预计实现归母净利约11.01 亿/yoy-63%。4Q 归母净利同比下滑系海南客流下滑，打折力度加大及线上销售占比提升所致。十四五规划明确提出要健全免税政策体系，我们认为离岛免税将持续受益于政策红利，格局趋向健康发展，中免强者恒强。基于业绩快报和政策红利带动，我们调整21/22/23 年预测EPS 为4.91/6.62/9.43（前值：

    4.92/6.34/8.76 元），调整目标价254.47 元（对应38.44x22PE，可比公司Wind 一致预期22PE 均值38.44X，前值253.60 元），维持“买入”。

    促销和渠道结构化调整拖累净利率，长期看盈利能力有望逐步回升公司1Q/2Q/3Q/4Q 净利率分别为15.7%/14.4%/22.4%/6.06%（3Q 剔除租金和所得税优惠后为8.96%），2H 净利率下滑主要系促销以抢占市场份额、毛利更低的线上电商销售占比提升拖累。据我们统计，雅诗兰黛小棕瓶系列2H21 平均折扣在68 折（日上旅购公众号），力度较1H21 有所加大（平均74 折）。伴随出游管控政策转向科学化，线下客流恢复带动线下销售占比提升，我们认为22 年公司净利率或好于21 年。经过21 年疫情磨砺，中免市场地位更加稳固，和供应商合作更加深化，叠加公司自身优化组织管理效率提升，以及对忠诚用户资产的持续经营，长期看中免盈利能力或将稳步提高。

    储备项目落地行业持续扩容，22 年离岛免税目标千亿展望2022，多储备项目落地不断做大离岛免税蛋糕。中免海口国际免税城将于22 年9 月开业，三亚国际免税城2 号地项目23 年开业，更加具有特色的新项目贡献公司营收增量的同时，亦有望带动行业整体高品质长效发展。据海南发改委，2022 海南力争实现免税店销售额1000 亿，在稳增长、共同富裕背景下，免税行业是消费高质量发展的助推器，将长期受益于政策红利。据沙利文预测，我国22-25 年离岛免税销售额CAGR 有望达21.1%，若疫情回暖后海南客流恢复，品类品牌不断丰富，推广及运营服务持续优化，进店率、转化率和客单价料将持续提升。

    强者恒强，维持“买入”评级

    基于业绩快报，我们略下调21 年收入及净利润。考虑到十四五规划出台有望带动线下消费复苏，公司加码精细化管理，净利率回升，略上调22 年/23年收入及净利润预测。调整后21/22/23 年EPS 为4.91/ 6.62/ 9.43 元（前值：4.92/6.34/8.76 元），调整目标价254.47 元（对应38.44x22PE，可比公司Wind 一致预期22PE 均值38.44X，前值253.60 元），维持“买入”。

    风险提示：新冠疫情反复风险；免税政策变动风险；市场竞争加剧风险。