事件：2021 年，中国中免分别实现营收、归母净利润、扣非后归母净利润676.69（同比+28.65%）、95.92（同比+56.23%）、94.72 亿元（同比+58.73%）；21Q4，公司分别实现营收、归母净利润、扣非后归母净利润181.70（同比+4.08%）、11.01（同比-63.00%）、10.83 亿元（同比-63.59%）；

    销售额来看，疫情反复海南客流承压，客单价及购物率推动销售额增长：

    1）19-21 年海南离岛免税客流分别约为3007、2206、2374 万人次，2021年同比+7.6%，相比2019 年-21%。10/11/12 月，三亚机场出港吞吐量同比-23%、-52%、-28%，相比2019 年-18%、-52%、-29%；海口机场吞吐量同比-23%、-46%、-32%，相比2019 年-27%、-49%、-36%；琼州海峡进出岛旅客同比-7%、+3%、+3%，相比2019 年-10%、-3%、-3%。2）为实现销售目标，中免加大折扣力度、营销活动，购物率、客单价共同促进海南离岛免税销售额稳步提升： 19-21 年离岛免税销售额分别为135、275、495 亿元，购物率分别为12.5%、20.3%、28.3%，客单价分别为3587、6129、7367 元。2021 年购物率屡超30%，10-11 月客单价约8500 元，12月或超9300 元，创下新高。

    21Q4 公司归母净利率环比下滑，主要由于：1）海南免税及线上有税业务折扣力度均显著加大：①从香化品类来看，海南离岛免税普适性折扣从21年上半年的3 件8 折左右加大至21Q4 的3 件7 折；②有税渠道，海南补购及日上上海折扣力度均显著加大；2）公司四季度管理费率及资产减值损失一般较高：Q4 由于存在员工奖金计提，管理费率通常偏高；年终库存减值一般在Q4 计提，因此单季度资产减值损失一般较高。

    韩国政府拟推动海外直邮，但预计对中国免税市场影响有限：韩政府或将在2-3 月内修改相关规定，允许未入境韩国的外国游客于韩市内免税店网上直邮购买韩国商品：1）跨境电商渠道需缴纳增值税、消费税，一般贸易渠道则需要缴纳关税、增值税、消费税，叠加跨境物流成本后，即便高额返点下，韩国免税店的商品价格预计相比海免、日上等不具备优势；2）该政策仅限韩国本土商品；3）受限于宣传广度等因素，要在终端消费者中普及预计较为困难

    出入境：短期难以开放，且中免提升空间较大。1）短期来看：①出境游难以开放，参考日韩，短暂尝试了特定人群的免集中隔离或3 天集中隔离政策，均因Omicron 的全球传播而暂停；②海南客流相比正常情况依然处于下滑阶段，若疫情得到良好控制，相比出境游，海南旅游应当有更快、更显著的改善；2）中长期来看：①中免已经在规模上获得优势，在品牌方端的话语权逐步扩大。即便出境游开放，仍具备优惠的价格、丰富的品牌及SKU、便捷的线上平台、相对更小的疫情风险等优势，中免依旧具备较强的竞争优势；②出境游开放后，机场店有望边际改善，境外免税店布局或将贡献增量，此外市内免税政策亦有望落地，或在额度、便利程度等方面相对海外购物更具优势。

    2022 年展望：1）海南离岛免税剑指千亿，销售额可期：海南省计划全年力争实现免税店销售金额1000 亿元，相较于2021 年的600 亿元提升67%：

    ①今年9 月底中免旗下海口国际免税城即将开业，美兰机场二期免税店、三亚机场免税店新增面积也接连开业，预计将贡献增量；②疫情防控得当，海南客流有望恢复；③离岛免税新政以来，购物率从20%逐步提升至30%，2022 年有望进一步提升；④近几月客单价逐月快速增长，考虑到美妆品类的自然增长、精品占比的逐步提升，客单价有望再创新高。2）利润率来看：①1 月起中免部分品牌原价涨价，普适性折扣由3 件7 折收窄至3 件75 折，海控紧随其后，且行业协会正在积极建立，预计其他免税商也将逐步收窄折扣；②规模效应有望促进拿货价格进一步降低、期间费率进一步减小。

    中国中免是我们从2016 年年底至今重点推荐的旅游板块白马龙头标的，公司的成长性与确定性兼备。我们上调公司2021-2023 年的归母净利润预测分别至95.92 亿元、125.97 亿元、168.42 亿元，EPS 分别为4.91/6.45/8.63元/股，对应1 月21 日股价的 PE 为40.8、31.1、23.3 倍，持续予以“审慎增持”评级。

    风险提示：政策风险，系统性风险，市场竞争加剧等。