公司2021年实现 营收676.7亿元/+29%，实现营业利润147.4亿元/+52%，归母净利润95.9 亿元/+56%，扣非归母净利润94.7 亿元/+59%。2021Q4单季实现营收181.7 亿元/+4%，实现营业利润13.1 亿元/-76%，归母净利润11.0 亿元/-63%/剔除租金减免和税收优惠后环比变动约-12%，扣非归母净利润10.8 亿元/-64%。

    疫情影响线下客流，2021Q4 盈利能力继续承压。2021 年公司营业利润率22%/+3.3 pct ， 归母净利率14%/+2.5 pct 。分季度看， 公司2021Q1/Q2/Q3/Q4 归母净利润分别为28.5/25.1/31.3/11.0 亿元，分别同比变动+13129%/+164%/+40%/-63% ， 归母净利率分别为15.7%/14.4%/22.2%/6.1%，剔除租金减免和税收优惠后Q3 的归母净利率约为9%，Q4 归母净利率环比下降2.9 pct。

    折扣力度减小将带来预期改善，展望2022 年海南板块有望再创佳绩。12月以来已展现出稳步复苏趋势，后续随着海南客流的进一步恢复，折扣力度减小，预计2022Q1 盈利能力环比有望改善。2021 年新增的“邮寄送达”和“返岛提取”两种提货方式大幅提升购物体验，推动销售额及客单价上行，2022 年元旦假期三天海口海关监测离岛免税购物金额6 亿元/+9.7%，购物件数73.9 万件/+9.74%，人均消费达到9740 元/+12%，离岛免税仍然呈现高景气度。

    投资建议：免税行业在消费回流以及国人奢侈品渗透率、客单价提升过程中将保持较高的景气度和成长性，中免作为龙头具备渠道、规模和运营管理先发优势，未来将持续领跑。公司在海南渠道持续扩容、机场免税租金下行、线上业务积极发力、市内店政策预期之下，未来三年有望实现30%+CAGR。预计2021-2023 年公司归母净利润分别为96 亿/127亿/187 亿，对应PE 分别为41 倍/31 倍/21 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情反复风险，免税政策风险，市场竞争加剧。