事件：

    公司1月21日披露业绩快报，2021年实现营收677亿元/同比+29%；归母净利95.9亿元/同比+56%；扣非净利94.7亿元/同比+59%。

    点评：

    疫情对下半年业绩扰动明显，但公司海南营收增长仍保持韧性参考业绩快报，公司Q4实现营收181.7亿元/同比+4%，归母净利11.0亿元/同比-64%，剔除20年同期上海机场租金返还，则同比降50%。其中，我们预计Q4海南线上+线下实现营收约150亿，同比增长超过30%，在Q4海南整体旅游人次同比下滑背景下仍录得良好增长，主要得益于公司结合线上线下渠道和折扣促销策略积极应对疫情挑战。Q4公司实现归母净利率6.1%，同比下滑主要受海南客流减少，折扣+线上完税商品销售增加。

    环比Q3实际值降3.6pct（剔除租金、税收返还），主要因公司多项费用于Q4计提有关，但整体与历史季度波动规律相符（0.3~4.8pct）。其中为应对疫情对供应链的扰动，公司今年增加存货储备导致年底减值计提增加，此外预计Q4员工奖金费用增长亦有影响。

    规模快速扩张，管理层强调未来增长由“量”向“质”转变公司已连续两年成为全球最大免税运营商，规模扩张下供应链管理能力显著强于疫情之前。参考疫情前公司（49%）与Dufry （60%）毛利率差距，我们认为未来公司在对外与品牌之间加强采购谈判，增加独供商品、拓宽精品销售占比；对内提高运营效率，优化物流、门店柜台建设等举措下，毛利率仍有改善空间。同时，我们一再强调行业折扣竞争存在外部约束，免税客源结构以国内客群为主背景下，持续性折扣竞争策略难以为政府监管部门、品牌商接受。目前管理层已开始由注重经营数量，向经营质量转变，海南市场整体折扣幅度亦有收紧，我们预计2022年公司毛利率或有望逐季实现环比改善。

    盈利预测与估值

    考虑管理层强调增长由量向质转变，预计22年折扣竞争放缓等因素有望驱动盈利环比改善。中长期免税行业成长逻辑未变，公司竞争优势显著，离岛免税新物业落地有望改善旺季接待瓶颈和加快顶奢品牌引入。预计2021-23年归母净利96亿、128亿、162亿元，对应PE各为41X，31X，24X，当前估值与业绩增速匹配，未来经营环比改善或将带来催化，维持“买入”评级。

    风险提示

    国内疫情反复风险；公司毛利率改善不及预期；新项目爬坡进展低于预期。