事件：公司发布2021 年业绩快报，2021 年预计实现营业收入 676.69 亿元，同比增长28.65%，归母净利润为95.92 亿元，同比增长56.23 %。21 年Q4 营业收入为181.

    7 亿元，同比增4.07%，归母净利润11.01 亿元，同比降63.00%。

    Q4 归母净利润略低于市场预期。21 年前三季度，公司经营向好的同时持续受利好加持(海南地区部分子公司享受 15%的企业所得税优惠税率、首都机场租金减让)，提高了市场对于公司21 年的全年业绩预期。公司全年归母净利润95.92 亿元，Q4 归母净利润11.01 亿元，较市场之前的预期略低。

    业绩略低于预期，未必来自毛利率下行。与市场此前担心的不同，我们推测Q4业绩略低于预期很可能来自多方因素叠加：1）费用端。销售费用+管理费用两项相加，21Q1/Q2/Q3 分别为22 亿/20 亿/-8 亿。Q4 受海南新渠道开业以及年终奖等因素，我们预估两项费用或超30 亿。2）资产减值。受疫情影响，2020 年公司曾计提存货跌价准备 9.09 亿元，21 年期末库存仍较高，不排除计提跌价准备的可能。3）日上系Q4 业绩或不及预期。从Q4 利润总额与归母净利润的差距判断，日上系Q4 业绩或不及预期，主要原因系线上渠道或受到海南地区的分流。

    4）会员积分未确认收入。根据Q4 的营业收入推断，或仍有较多会员积分未确认收入。

    21 年疫情冲击业绩，长期逻辑依然向好。1）空间：海南地区22 年免税规模冲击1000 亿，国人市内免税店政策预期渐浓。2）海南地区竞争：中免在未来新增渠道、采购规模、会员基数等方面，占据绝对优势，22 年竞争博弈天平或向中免倾斜，中免预期毛利率有望逐季改善。3）运营：高端新品牌不断进驻，进店率与客单价仍有较高提升空间。新一年公司加强精细化管理，有望降本增效增厚业绩。

    投资建议：我们认为公司长期逻辑不因疫情改变，但考虑公司业绩受疫情影响较大，下调公司盈利预测，预计公司2021-2023 年归母净利润分别为96/120/165亿元（此前为114/158/202 亿元），调整后业绩增速为56.2%/25.3%/37.4%，维持“买入”评级。

    风险提示事件：散点疫情影响离岛客流量；渗透率提升不及预期；线上业务的盈利能力存在一定不确定性。