疫情影响仍显著，叠加费用计提或超预期，Q4 业绩承压。业绩快报对应Q4 营收/净利润分别为181.70 亿元/11.01 亿元，归母净利率6.1%，盈利能力短期承压我们认为主要有两方面原因：1）疫情影响折扣力度和销售结构：10 月中旬起全国多地疫情不断，导致海南四季度过夜游客人次同比下降27%，客流下降+销售目标压力导致中免海南在整个Q4 期间均维持主流香化三件7 折，平均折扣力度环比Q3 更大，香化和线上占比维持高位亦会拖累毛利率；2）费用计提或超预期：公司每年Q4 均会计提存货减值与薪酬奖金（计入管理费用），该部分支出若较多也会影响利润。

    离岛免税销售保持高景气，若疫情好转客流恢复将带来更大弹性。据海南省商务厅，2021 年海南离岛免税店总销售额601.73 亿元，同比增长84%。其中，全年免税销售额504.9 亿元，同比增长83%，其中10-12 月免税销售额149.5 亿元，同比增长31%； 2021 年免税购物人数967.66 万人次，同比增长73%；免税购买件数5349.25 万件，同比增长71%。同时，海南省日前提出2022 年力争实现免税店销售金额1000 亿的目标，考虑到21 下半年全岛过夜游客人次仅为20 年同期的74%，未来疫情平稳后客流回暖对销售拉动作用大。

    近期折扣力度收缩有助于22Q1 毛利率回升，长期成长空间与竞争力不变。自1 月4 日起，中免海南香化品类主流折扣从三件7 折收窄至三件75 折，闪购活动打折力度和范围较12 月亦有收缩，收缩折扣动作若能持续，22Q1 毛利率有望明显改善，今年两会后若疫情持续好转或防疫政策有所调整，无论是收入还是毛利率均有较大复苏弹性。长期看，我们认为免税行业高成长性和中免全球竞争力这两大逻辑均未发生变化，新海港海口国际免税城、海棠湾一期2 号地两大重点项目值得期待，中免仍是消费板块里兼具高成长性与强确定性的龙头标的。

    盈利预测与投资建议

    由于疫情对客流、折扣力度影响较大，我们调整公司2021-2023 年每股收益预测分别为4.91/6.06/8.08 元（调整前为5.28/7.37/9.91 元），采用DCF 估值法给予公司目标价257.41 元，维持“增持”评级。

    风险提示

    国内疫情蔓延超预期；行业竞争加剧；居民消费力疲软；品牌方供货短缺风险等