国内免税市场一片蓝海，中国中免为绝对龙头。我国免税市场具有长期增长潜力，消费回流和中高端收入群体的扩大为核心动力。预计22 年我国免税市场规模有望近千亿元。免税牌照有放开趋势，但仍将维持有限竞争格局，中国中免为绝对龙头，20 年市占率超90%，先发优势明显。

    多渠道复苏之风渐起，公司尽享行业增长红利。离岛免税渠道持续放量：短期疫情好转、旅游业复苏拉动销售增长，长期政策指引和市场活力的释放共同拉动渠道持续放量，作为离岛免税运营商绝对龙头，公司离岛业务有望持续增长。出入境开放将带来的口岸免税业务回暖：口岸免税渠道具有天然客流优势，重要性高。21 年上半年我国出入境人次仅为19 年同期的19.5%，出入境放开带来的口岸免税复苏空间巨大，公司已掌握全国绝大部分口岸免税核心据点，将充分受益。市内店向国人开放政策落地空间巨大：市内免税向国人开放政策大概率会在全球疫情好转、出入境完全恢复后落地。公司已在国内多地布局市内免税店或达成合作协议，为未来业绩释放奠定基础。

    全方位提高运营能力，打造核心竞争优势。管理方面，卓越管理团队带领公司持续领跑行业，股东背景优越，为公司的发展提供资源。供应链方面，多品牌合作和集中式采购帮助提高产品竞争力，截至20 年底公司与全球近1000家知名品牌建立了合作关系。服务方面，会员数从18 年的40 万增长至20年底的1200 万，分级会员体系与精准营销相结合为销售添砖加瓦。渠道建设方面，线上平台整合效果初显，且未来有望持续贡献稳定营收。

    对标Dufry 看公司长期发展，全球化拓展打开增长天花板。Dufry 为全球领先的旅游零售商，通过收购的方式在全球范围开疆扩土，带来了销售额、品牌合作、采购成本和运营能力等全方位的提升。中免亦在逐步开拓国际市场，海外免税渠道营收占比提升，拟赴港上市或为进一步拓展海外渠道蓄力，亚太地区或为公司进行海外拓展的短期主要目标，长期有望实现全球布局。

    盈利预测及投资评级：公司在免税市场具有领先优势，将充分享受行业增长红利，预计2021-2023 年净利润为95.7/133.1/174.67 亿元，对应EPS 为4.9/6.82/8.95 元，对应PE 为41/30/23 倍。维持“强烈推荐”评级。

    风险提示：宏观经济波动，超预期政策，国内疫情反复，离岛免税竞争加剧。