营收和净利润同比+20%，免税龙头迎来开门红

    　　中国中免3 月10 日发布22 年1-2 月主要经营数据，预计22 年1-2 月实现营收约131 亿/yoy+20%，归母净利约24 亿/yoy+20%。1-2 月归母净利率为18.32%，较4Q21 的6.06%改善明显，龙头兑现开门红。展望22 年，公司“由量向质”发展延伸战略稳步迈进，疫情影响有限，2 季度预计随海南客流恢复，离岛免税持续受益消费回流，格局趋向健康发展，中免有望延续高增，乘势而上。维持21/22/23 年预测EPS 为4.91/ 6.62 /9.43 元，目标价254.47 元（对应38X22PE，可比公司Wind 一致预期22PE 均值37X，离岛免税高景气，中免绝对龙头规模优势突出，给予溢价），维持“买入”。

    　　净利率改善显著，竞争格局优化为全年健康发展奠基公司1Q/2Q/3Q/4Q21 归母净利率为15.7%/14.4%/22.4%/ 6.06%（3Q 剔除租金和所得税优惠后为8.96%），22 年1-2 月净利率回升趋势显著。在不考虑海南子公司15%的所得税优惠情况下，亦与1Q21 年保持相对持平。我们认为净利率企稳主要得益于公司自身运营效能、规模优势下供应链议价能力提升以及离岛免税竞争格局优化。据统计，中免雅诗兰黛系列春节期间单件75 折，较去年四季度7 折折扣力度有所收敛，略高于去年春节3 件75 折（日上旅购公众号）。1 季度仍受点状疫情影响，若2 季度线下客流环比恢复，或带动毛利率更高的线下渠道销售占比提升，带动净利率进一步向上。

    　　客流稳步复苏，疫情短期扰动不改中免高成长性海南客流复苏趋势稳定，疫情为短期扰动。据海口美兰机场官网数据，1 月旅客吞吐量171.91 万人/yoy+17.11%；2 月旅客吞吐量175.95 万人/yoy+46.5%。据三亚市旅文局，春节黄金周凤凰机场进出港旅客43.82 万人次，同比去年春节+35.80%。海南旅游需求旺盛带动离岛免税持续扩容。

    　　3 月三亚疫情复燃对中免的冲击相对有限，三亚国际免税城已于3 月8 日恢复营业，仅停业5 天。1 季度后，伴随中免腕表节、消博会、9 月即将开业的海口国际免税城等更加具有特色的项目推出，公司品牌有望不断丰富，品类结构继续升级，带动进店率、转化率和客单价提升，贡献营收利润增量。

    　　强者恒强，维持“买入”评级

    　　经过20-21 年疫情磨砺，中免终端市场份额更加稳固，上游渠道合作更加深化，叠加竞争环境好转、十四五旅游规划政策支持，与公司自身运营水平提升，和对会员流量资产的持续经营，我们认为22 年中免将彰显出更优秀的龙头风范，强者恒强。维持21/22/23 年预测EPS4.91/ 6.62/ 9.43 元，维持目标价254.47 元（对应38 x22PE，可比公司Wind 一致预期22PE 均值37X，离岛免税高景气，中免龙头规模优势突出，给予溢价），维持“买入”。

    　　风险提示：新冠疫情反复风险；免税政策变动风险；市场竞争加剧风险。