规模效应明显，规模重要性凸显。离岛免税费用相对刚性，门店层面，费用主要由折旧及人工构成，费用刚性导致净利率对毛利率变动弹性较小，折扣加大带来的营收增长可有效冲抵净利率降低的不利影响。以海棠湾线下业务为例，据我们测算，毛利率自38%下降至32%，净利率仅下降1pct，营收端增长60 亿至281 亿，归母净利润增长5.9 亿元至38.1 亿元，规模效应凸显。公司层面来看，我们预计新海港落地对总部层面费用影响有限，进而摊低总部费用率，拉高门店及集团盈利能力。

    新海港强化规模效应。中免全资子公司国旅投资拟投资128.6 亿元建设新海港免税城，我们预计新海港免税城将于2022 年下半年开始运营。新海港免税城占地面积69.3 万平方米，预计为亚洲最大旅游零售综合体，体量及品牌品类的优势有望带领中免走出第二成长曲线。我们预计新海港免税城2023/2024 年分别实现营收150/393 亿元，实现归母净利润20/56 亿元，预计于2025 年前后营收超越海棠湾免税店。

    海南旅游市场和出境游市场非零和博弈。海南自然资源禀赋叠加免税业态蓬勃发展。引流能力不断增强。依照客流属性拆分，我们预计原有入岛旅客及国外入岛旅客将恢复至疫前水平以上之前，出境游与海南游不是零和博弈的关系。基于目前海南机场7-8 成的客流恢复情况，同时考虑到海南旅游人次的潜在增速，我们认为海南客流还有很大的恢复空间。

    投资建议：海南引流能力持续增强，助力后续客流恢复。离岛免税营收端持续增长叠加新海港免税城落地，规模效应凸显，有望带动中免利润端持续提升。我们预计2021/2022/2023 年公司实现归母净利润95.92亿/114.61/160.68 亿元，分别对应PE44.6/27.7/19.8X。维持“买入”

    评级。

    风险提示：离岛免税销售额不及预期风险；国际客流恢复不及预期风险；局部疫情反复风险；岛内竞争加剧风险。