海南客流仍有恢复空间，理性看待分流风险。三亚及海口机场客流仅恢复至疫前7-8 成水平，考虑离岛业态及海南自然资源禀赋协同增强引流能力，我们认为海南客流仍存在30%-40%的恢复空间。依照过往报告《中国中免的全局观、规模效应和灵活性》中的客流分类及分析，我们认为在海南客流恢复至2019 年同期水平前无需过度担忧分流问题。

    离岛免税规模效应显著，长期盈利能力有望持续改善。自门店角度来看，费用端主要由人工及折旧构成，具备显著刚性，随后续客流恢复及客单价的进一步提升，门店盈利能力有望持续改善。自集团层面来看，新海港免税城落地在提供单店营收利润外有望摊低总部费用率，拉高集团整体盈利能力。

    估值处于历史低位，推荐布局左侧。1、2 月份集团经营情况喜人，营收及利润端均同比增长20%，受局部疫情反复影响，预计3 月业绩略有承压。我们认为当前估值调整充分，疫情预期已充分打入，估值有望步入上升轨道。中性假设下，我们预计集团归母净利润为109 亿元，对应PE 30.3X；极端悲观情境下，即便全年业绩均受到疫情严重影响，我们预计集团归母净利润为72 亿元，可以作为极限假设情况下的利润底线。我们认为具备参考价值的利润区间为92~110 亿元，对应PE30.5~36.4 X。

    投资建议：疫情反复致使海南客流受阻，随后续疫情缓和及海南客流恢复，叠加离岛免税行业费用刚性特点，中免利润端有望持续增长；新海港落地有望带领公司走出第二成长曲线。我们预计2021/2022/2023 年集团分别实现归母净利润95.9/109.8/155.9 亿元，分别对应PE44.7/30.5/21.5 X。

    风险提示：离岛免税销售不及预期风险；国际客流恢复不及预期风险；局部疫情反复风险；岛内竞争加剧风险。