中国旅游零售行业顺应消费回流大趋势，潜在规模数千亿级别，中国中免龙头格局未变：作为旅游零售龙头，中免主要客群为中国出境游群体及海南赴岛游旅客。疫情前，这两个群体年化客群数量分别为1.6 亿和8000 万人量级；超4300 亿人民币规模中国居民奢侈品消费外流。两年疫情过后，离岛免税崛起，中免逆势成为世界第一大旅游零售商。供应链持续迭代，运营能力不断优化。

    海口国际免税城及三亚免税城三期2022/2023 年陆续投入运营，中免离岛免税份额有望继续提升：2020 年新发离岛免税牌照门店陆续开出，2021 年中免离岛免税份额承压。但2022/2023 年进入中免标杆项目集中落地周期。海棠湾聚集高端旅游度假需求，海口国际免税城截流轮渡上岛旅客。两大标杆项目落地后，中免在海南运营门店面积从全岛免税商的53.1%重回80.1%。我们看好中免在标杆项目落地后离岛份额的持续提升。

    展望疫后复苏，短中期看赴岛游，中长期看国际游，旅游消费恢复有望进一步解放旅游零售消费潜力，中免占据离岛及口岸流量或成最大受益方：离境免税层面：中免占据70%以上机场口岸国际客流量（以2019年国际客流量计）；离岛免税层面：卡位2021 年90%以上进出海南岛客流。受疫情影响国际客流下滑90%以上，进出岛客流也受散点疫情压制。

    我们认为疫后复苏是中免未来3 年主线投资机会。

    旅游零售企业核心竞争力分析框架：将旅游零售企业的核心运营参数客流量×到店率×转化率×复购率×单件均价×连带率拆解到流量、体量和运营三项硬实力。看好中免在聚集流量、体量大幅领先的优势中通过持续迭代运营能力，稳固领先优势。

    盈利预测与投资评级：鉴于免税政策仍有空间，疫情管控放开、国际航线的恢复有利于免税行业市场规模扩张再次提速；中免市场地位稳固，新增离岛免税标杆店将在2022/2023 年集中投入运营，重新进入市场份额提升通道。预计公司2022-2024 年归母净利润分别为112.5/153.8/173.1亿元，对应PE 为28/20/19 倍，作为全球规模领先的旅游零售龙头估值合理偏低，上调至“买入”评级。

    风险提示：国内及国际疫情反复影响居民出行意愿的风险；地区冲突恶化影响国际关系进而出现政策风险；免税政策落地不达预期的风险；行业竞争加剧风险。