投资要点

    当下时点，疫情压制中免短期盈利，市场已相对充分反应，而中期供给释放与相关政策红利预期逐步加重，性价比与催化剂兼具，宜重点布局。

    海南客流受疫情压制，而市场已相对充分预期，调整盈利预测，重申“买入”评级。

    客流作为海南免税核心变量，短期受疫情压制严重，海口美兰机场22 年3 月旅客吞吐量97.8 万人次，同比降52.7%。考虑22 年以来疫情发展超过预期，公司短期业绩受疫情影响较大，我们调整公司盈利预测，预计公司2021-2023 年归母净利润分别为96/103/152 亿元（此前为96/120/165 亿元，此次23 年盈利预测考虑放开国际部分分流以及市内店政策部分对冲），重申“买入”评级。

    未来6-12 个月核心看点：中免新增供给释放、免税政策红利落地超预期。一方面，中免在海南布局的海口新海港、海棠湾二期将分别于22Q4、23 年陆续开放，打破海棠湾供给瓶颈，成为新的增长看点；另一方面，随着海南自贸港建设的逐步推进，未来一年看，市内店政策也有望进一步释放，带来盈利与估值的双重提升。

    催化剂：政策面，海南政府支持力度不减，“4·13”讲话4 周年，旧貌换新颜。根据2022 年海南“4·13”新闻发布会，“3+1”现代产业（旅游业、现代服务业、高新技术产业和热带特色高效农业）已经成为海南的支柱产业。离岛免税是“海南国际旅游消费中心”建设的重要抓手，四年来海南的离岛免税政策支持不减。离岛免税的做大做强离不开实施主体——免税运营商，中免又是其中最主要的力量。

    长期看，中免竞争优势不减反增：

    1、 海南线下渠道：除政策影响外，对岛内竞争格局影响最大的变量是免税运营商是否抓住海南游客的核心需求。鉴于购物仅是整个旅游过程中一个环节，我们认为游客的核心需求有两点：（1）便捷性；（2）好逛。针对（1），我们看免税商是否抓住了主要的离岛交通渠道。目前，中免已经完成全海南岛的海陆（新海港免税店）空（海口、三亚机场免税店）的交通卡位。在离岛渠道方面的布局显著领先。25 年以后，若海南封关，交通卡位的战略意义将凸显。届时，从免税购物的角度，海南主要机场的免税店或将等同于内陆入境机场的免税店，相比于北京、上海的国际机场免税店，海南或扣点率更低、客流更大。针对（2），我们看免税商的合作品牌、免税店项目物业和设计。合作品牌方面，中免的高端化趋势非常明显，这是由中免的规模优势、先发优势和cdf 品牌优势决定的。从上游合作的品牌方角度考虑，高端品牌渠道永远稀缺，在一个区域内的布局具备排他性，中低端的品牌渠道不具备稀缺性，因此拿下高端品牌意味着从品牌丰富度的角度可以取得决定性优势。免税店项目物业和设计方面，我们看中免的三亚海棠湾项目于2014 年投入运营，目前物业和项目设计较岛内其他免税商仍不落后，足以体现中免这方面的能力。预期未来新投入的新海港项目和海棠湾2 期项目在物业和项目设计上将是海棠湾现有项目的大幅迭代升级版本。因此，“好逛”背后意味着因为品牌丰富，游客可以一站式解决购物需求；项目物业和设计极具吸引力，游客亦可以将其作为一个旅游目的地。长期看，中免的竞争优势将愈发显著。

    2、 其他渠道：线上线下同发力。

    线上渠道：免税+有税+跨境三业态共存。中免电商相较于其他免税电商，拥有较高的客群基数；相较于互联网电商，拥有一定的价格优势。我们认为，线上渠道存在两个增长逻辑。一个是品牌商持续入驻，有税和跨境平台目前以香化品类为 主，品类布局预期逐步完善，品牌丰富度极大提升。另一个是客群基数持续提升，中免的线上客群为中免会员，根据中免港股招股书，中免2018/2019/2020 年注册会员数分别为40 万/120 万/1200 万，CAGR 达到547.7%，但相较于以亿计的中产阶层及以上群体，会员基数仍有较大提升空间。

    非海南线下渠道：机场店与市内店静待疫情结束。21 年12 月，中免公告将中侨免税牌照划归上市公司，实现全牌照布局。可以预计，疫情结束之后国门开放，机场店与市内店在中国中免的营收结构中的占比将大幅提升。相较于10 万元每年的离岛免税额度，目前机场店、市内店的免税额度较低，市场预期疫情结束后或有相关政策释放。此外，中免港股招股书中指出“持续开拓海外渠道，进一步提升全球竞争力”，我们亦领悟到“消费回流”的另一层含义，即在国人的境外旅游目的地布局中国免税店。

    风险提示：疫情反复；免税店新项目开业不及预期；免税政策进展不及预期。