投资要点

    　　事件： 2022 年4 月22 日晚，中国中免发布2021 年年度报告及2022 年一季度报表。公司2021 年全年实现收入676.76 亿元，同比+28.7%；归母净利润96.54 亿元，同比+57.2%；扣非归母净利润95.34 亿元，同比+59.77%。拆分到季度，公司2021Q4 及2022Q1 收入分别为181.77/167.82亿元，同比分别+4.1%/-7.5%；扣非归母净利润分别为11.45/25.59 亿元，同比分别-61.5%/-9.7%。

    　　受疫情影响，2022 年3 月收入利润承压。推算公司3 月实现营业收入36.8 亿元，归母净利润1.6 亿元，相较去年同期营收72.2 亿元、归母净利润8.5 亿元分别约有49%和81%的下滑。主要系受到3 月以来三亚及海口陆续出现新冠疫情确诊影响。目前海口及三亚已陆续实现社会面清零，暂停运营的免税店先后开放，预计随着上海疫情的逐步受控及后续解封缓慢爬坡，恢复正常运营状况。

    　　重视高质量发展，一季度毛利率及归母净利率环比实现大幅回升。

    　　2021Q4/2022Q1 公司毛利率分别为26.4%/34.0%，同比分别下降了13.5/5.1 个百分点，2022Q1 较2021Q4 环比大幅提升7.6pct。公司通过2022 年元旦以来收窄折扣力度，实现了毛利率的修复。归母净利率相应实现大幅回升， 2022Q1 较2021Q4 环比大幅提升8.9pct。

    　　海南市场实现销售额占总收入七成以上，成为最大利润贡献来源。海南市场实现销售收入占到2021 年总收入76%以上，较2020 年进一步提升了17 个百分点以上（凤凰机场店收入未披露）；贡献总归母净利润的51%。根据海南省商务厅披露，2021 年海南离岛免税店总销售额突破600亿元，估算中免市占率为78%以上，仍为行业龙头。

    　　2022 经营目标坚持稳中求进，巩固离岛免税市场领先地位。公司公告五项2022 年重点工作，以稳中求进为整体经营目标，以海口国际免税城的投运为契机，巩固离岛免税市场领先地位。

    　　盈利预测与投资评级：鉴于免税政策仍有空间，疫情管控放开、国际航线的恢复有利于免税行业市场规模扩张再次提速；中免市场地位稳固，新增离岛免税标杆店将在2022/2023 年集中投入运营，重新进入市场份额提升通道，中长期看好中国中免作为旅游零售龙头受益跨省及出境游的逐步恢复。考虑4-5 月海南旅游零售市场仍因疫情承压，略下调公司盈利预期，预计公司2022-2024 年归母净利润分别为108.3/150.5/166.0亿元，对应PE 为32/23/21 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情扩散超出市场预期，居民消费意愿恢复不及预期