21 年业绩符合预期，1Q22 受疫情冲击较大

    中免21 年实现营收676.76 亿/yoy+28.67%，归母净利96.54 亿/yoy+57.23%，符合我们预期（95.9 亿）。1Q22 实现营收167.82 亿/yoy-7.45%，净利润25.63 亿/yoy-9.99%。据1-2 月经营数据估算3 月收入约36.82 亿，净利润1.63 亿，主要系疫情加重拖累。考虑管控政策趋严延缓出行复苏，调整22/23E EPS 至5.80/7.32 元，引入24 年EPS9.5 元，调整目标价至219.6 元（对应30X23PE，可比公司Wind 一致预期23PE 均值27X，离岛免税高景气，中免绝对龙头规模优势突出，给予溢价），维持“买入”。

    1Q22 盈利水平回升，成本控制成效初显

    21 年离岛免税保持高增，海南地区收入470.96 亿/yoy+57.2%，三亚市内免税实现营收355.1 亿/yoy+66.6%，海免实现营收159.6 亿/yoy+61.1%。

    1Q-4Q21 净利率为15.7%/14.4%/8.96%/6.06%（3Q 剔除租金税收优惠），净利率下滑主要系疫情冲击客流，折扣力度加大所致。伴随竞争渐归理性，公司运营效能提升，1Q22 净利率回升至15.27%/环比+9.2pcts，3 月净利率较1-2 月-13.9pct，主因仍为疫情爆发对线下消费冲击较大。据商务部，22 年3 月离岛免税销售额26.4 亿/yoy-49.6%；免税购物人次36.2 万/yoy-52.1%。3 月美兰机场吞吐量97.81 万人/环比-44%，仅为19 年同期的42%。

    1H22 疫情负面影响较突出，中免或率先受益于疫后复苏本轮疫情冲击面较广且反复持续，复苏态势不甚乐观，三亚国际免税城根据防疫要求3 月3-7 日、4 月2-8 日暂停营业，两月内共停业12 天，我们认为趋紧的管控政策或持续抑制1H22 客流复苏和出行消费意愿。展望2H22，若疫情边际好转，长期受抑的出行需求有望集中释放带动海南消费复苏，中免聚合区位、规模、多元产品等全方位优势，伴随海口国际免税城开业等特色项目开业，有望率先受益。长期看公司深化加盟商合作，优化供应链和会员运营体系，规模优势稳步领先。据公司公告22 年会员总量目标2,600 万（21 年：2000+万），流量资产沉淀为公司长效发展迭代筑基蓄力。

    强者恒强，维持“买入”评级

    考虑22 年疫情严峻产生较大负面影响，出行复苏或将延后，下调22/23 年预测EPS5.80/7.32 元（前值：6.62/9.43 元）。离岛免税持续受益于政策红利，叠加竞争格局改善，公司效率提升，我们认为疫后中免将彰显出更优秀的龙头风范。十四五旅游规划下，若全球疫情有效控制，出入境或择机有所放开，带动机场客流回暖，新引入24 年预测EPS9.5 元。调整目标价至219.6元（对应30 x23PE，可比公司Wind 一致预期23PE 均值27X，离岛免税高景气，中免龙头规模优势突出，给予溢价，前值254.47 元），维持“买入”。

    风险提示：新冠疫情反复风险；免税政策变动风险；市场竞争加剧风险。