中国中免发布20 21 年报及2022 年第一季度报告，2021 年实现营收676.75 亿/+28.67%，归母净利润96.54 亿/+57.23%，扣非净利润95.34亿/+59.77%，公司拟派发股利每10 股15 元（含税）。2022Q1 公司实现营收167.82 亿/-7.45%，归母净利润25.63 亿/-9.99%，扣非后归母净利润25.59 亿/-9.72%。

    离岛免税增长强劲，海南板块业务占比提升，有望继续保持领先地位。

    2021 年公司免税/有税业务分别贡献营收429.36 亿/240.06 亿，分别同比+32.67%/+21.81%，分别占比63.44%/35.47%，免税收入占比较2020年提升1.91 pct 主要受益于线下旅游消费的恢复，海南地区的线下销售同比增长显著。

    渠道布局培育业务增长点，线上业务持续发力。报告期内海口美兰机场二期免税店正式投运，海南免税经营面积达到22 万平方米，同时稳步推进海口国际免税城、三亚国际免税城一期2 号地等项目，推动海南渠道的扩容；口岸免税方面，公司完成了程度、青岛、宁波、义乌等多个机场免税店的筹建，并中标绥芬河铁路口岸、太原机场、泉州石井口岸 3 家免税经营权；有税业务方面，公司中标首都机场T2、T3 香化店项目。公司大力发展新零售业务发力线上，推动线上一体化平台建设实现线上业务的统一规划、统一运营，微信小程序“中免会员”已拥有超2000 万会员用户，大会员平台拉动消费效果显著，会员销售占比由52%提升至87%，客源粘性提升。

    投资建议：免税行业在消费回流以及国人奢侈品渗透率、客单价提升过程中将保持较高的景气度和成长性，中免作为龙头具备渠道、规模和运营管理先发优势，未来将持续领跑。考虑本土疫情影响，预计2022-2024年归母净利润为109.6 亿/173.7 亿/240.2 亿，对应 PE 分别为32 倍/20倍/14 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情反复，政策风险，市场竞争加剧。