事件描述

    2021A：营业收入 676.76 亿元，同比增长 28.67%；归母净利润 96.54 亿元，同比增长57.23%。2022Q1：营业收入167.82 亿元，同比-7.45%；归母净利润25.63 亿元，同比-9.99%。

    事件评论

    收入端，分区域看，海南维持高增长，日上上海表现平稳；分类型看，免税增长优于有税。

    2021 年，海南地区收入470.96 亿元，同比+57.19%，占比70%(+13pct）；上海地区收入124.91 亿元，同比-9.02%，占比18%(-8pct），海南&上海合计贡献88%的营业收入。2021年，免税业务收入429.36 亿元，同比+32.67%，占比63%(+2pct），有税业务收入240.06亿元，同比+21.81%，占比35%（-2pct)。免税业务高增长主要受益于海外消费回流、海南政策放宽后购物转化率提升及客单价增长。

    分门店拆分，（1）三亚市内免税店实现收入355.09 亿元，同比+66.58%，归母净利润41.68亿元，同比+40.46%，净利率11.74%，同比-2.18pct，或与下半年折扣力度加大及线上占比提升有关；（2）海免公司，营业收入159.62 亿元，同比+61.05%，归母净利润7.93 亿元，同比+20.75%，净利率9.74%，同比-3.25pct；（3）日上上海，收入124.91 亿元，同比-9.02%，归母净利润6.90 亿元，同比-44.66%，净利率10.83%，同比-6.97pct。

    盈利能力，2021 年公司综合毛利率33.68%，同比-6.96pct，主要系折扣力度加大所致。

    其中，分类型看，免税业务毛利率同比-7.08pct，有税毛利率同比-7.96pct；分区域看，海南地区毛利率-4.79pct，上海地区毛利率-8.43pct。费用端，受益于应付机场租金减少带动的销售费用率降低，期间费用率同比-9.93pct，带动净利率同比+4.32pct。

    2022 年一季报，前两个月收入业绩同步增长，盈利能力显著改善，但是受三月份疫情影响，海南客流下滑，三亚海棠湾店自3 月3 日-3 月7 日闭店，重新开业后折扣力度加大、线上占比提升等因素影响，公司3 月份收入同比-49%，归母净利润同比-81%。一季度，综合毛利率同比-5.11pct，环比提升近8 个pct。

    3 月以来，海南本土发现确诊病例，上海市疫情影响扩大，海南疫情防控升级，导致客流下滑，离岛免税销售额同比下降。4 月中旬以来，海南防控措施有所降级，社会生产、生活有序恢复。

    展望后市，短期，疫情扰动，海南客流下滑，日上上海仓库物流管制无法发货，离岛免税和日上上海销售承压；但全年维度看，疫后海南客流修复驱动收入增长，有序收缩折扣改善盈利能力，新海港等新店开业等催化逻辑不变；长期，看好公司凭借门店渠道、规模、采购、SKU 丰富度、管理运营等先发优势，在中国奢侈品行业快速成长的蛋糕中分得较高市场份额。

    盈利预测，预计2022-2024 年公司归母净利润110、161、208 亿，对应PE 分别为32、21、17X，维持“买入”评级。

    风险提示

    1、疫情影响时间及范围比预期更长、更广泛；2、公司引进新品牌、新品类的进展不及预期。