事件：公司发布2021 年报及2022Q1 业绩：1）2021 年，公司实现营业收入676.76 亿元/+28.67%，归母净利润96.54 亿元/+57.23%。2）公司2021Q4 收入181.77 亿元/ +4.1%，扣非归母净利润为11.45 亿元/ -61.5%。3）22Q1，公司实现营业收入167.82 亿元/-7.45%，归母净利润25.63 亿元/-9.99%。此前公司公告2022 年1 至2 月，公司实现营业收入约131 亿/+20%，归母净利润约24 亿/+20%。推算3 月收入37 亿元/-49%，归母净利润1.6 亿元/-81%。

    离岛免税春节持续发力，短期受疫情影响有所承压。1）3 月中上旬三亚出现本土疫情，进岛出岛核酸检测要求进一步强化，访岛旅客数量环比下降明显，三亚海棠湾店3 月3 日14:00 起闭店至3 月8 日恢复营业（共闭店4.5 天），3 月免税销售承压明显。2）根据海南省商务厅数据，2021 年海南10 家离岛免税店总销售额601.7 亿元/+84%，其中免税销售额504.9 亿元/+83%；免税购物人数967.7 万人次/+73%；客单价6218 元/+6%。其中，海口海关监管得21Q4 离岛免税销售额、购物人次、客单价分别为139 亿元/+22%、158 万人次/-7%、8791 元/+32%。另根据海南商务厅数据，2022Q1 免税店销售额超160 亿元，其中春节期间日均超3 亿元/+150%，3 月受疫情影响日均下滑至1 亿元左右。

    费用率持续优化，毛利率环比提升明显。2021Q4 公司毛利率为26.4%/-13.5pcts，2022Q1 公司毛利率34.0%/-5.1pcts，Q1 毛利率环比提升7.6pcts，主要归因于今年年初以来公司折扣力度环比收缩明显。

    2022Q1 净利率17.4%，较2021Q4 净利率6.6%环比提升8.9pcts，公司 2022Q1 销售费用率8.71%/-1.06 pcts（主要为机场新租金协议下租金大幅下降所致），管理费用率2.57%/+0.19pct 、财务费用率0.47%/-0.49 pct。

    展望Q2，疫情影响仍需持续跟踪。4 月以来，全国疫情仍处于较高水平，上海、吉林等三亚传统客流来源地区疫情严重，其他地区亦有散发病例，全国疫情防控措施仍较为严格势必影响前往海南客流出行意愿。4 月三亚出现本土疫情，三亚海棠湾免税城4 月2 日13:00起闭店至4 月11 日14:00 恢复营业（共闭店9 天），而传统五一旺季在目前疫情防控背景下预期将受到一定影响，Q2 免税出游或仍承压。

    中长期核心逻辑不变：自2020 年中国中免规模晋升全球第一，出 境游放开尚待时日，预计中免仍将继续充分享受高端消费回流红利，保持全球领先地位。1）海南：海口国际免税城和三亚店一期2 号地项目贡献边际增量。2）线上：线上业务作为有税业务，不具备免税牌照壁垒，但依托强大的供应链和运营实力带来的价格、购物体验等多方面的优势，盈利能力较强，再次证明中免牌照以外的从供应链到运营体系实力；3）国人市内免税新政有望加速推行，打开新增长点。

    投资建议：买入-A 投资评级。公司中长期基本面稳健，具备先发及规模优势，供应链积累深厚，有望继续分享免税增量红利。预计2022年-24 年净利润增速分别为12%/34%/36%。

    风险提示：疫情反复旅行限制风险；宏观经济增速明显下行风险；免税政策红利低于预期风险；机场免税店业绩修复低于预期风险；境外游恢复分流消费风险。