公司发布21 年年报及22 年一季报, 21 年实现营收676.76 亿元/yoy+28.67%,归母净利润96.54 亿元/yoy+57.23%;22Q1 实现营收167.82亿元/yoy-7.45%,归母净利润25.63 亿元/yoy-9.99%,一季度经营情况受疫情影响暂承压。

    支撑评级的要点

    疫情致Q1 业绩同比下降,利润改善计划被动打乱。21 年实现营收、归母净利润676.76、96.54 亿元,同比+28.67%、+57.23%。22Q1 实现营收、归母净利润167.82、25.63 亿元,同比-7.45%、-9.99%。根据此前的一、二月经营数据推得公司三月营收、净利同比-49%、-81%,为影响Q1 业绩的主要原因。毛利率来看,21 年同比降低6.96pct 至33.68%;22Q1 同比降低5.11pct 至34%,而环比21Q4 改善7.56pct,可见公司原本的盈利改善计划执行情况较可观,而后疫情打乱节奏抵消了部分已实现的修复。考虑到当前疫情态势仍复杂,且三亚免税城于4 月2 日至11 日闭店,预计二季度线下营收仍会承压,或为弥补销售额短期毛利率或继续波动。

    线上线下渠道互助共生,完善会员管理与平台整合。公司21 年免税渠道收入为429.36 亿元,有税渠道收入为240.06 亿元,有税占比商品销售略降低至35.86%。由于后疫情时代线上业务的重要性凸显,预计22 年该占比将维持或重新提升。此外,公司持续深入挖掘会员价值,计划22 年会员数达2,600 万,进一步实现流量聚合并加快线上平台一体化,整合完成后有望优化线上体验,完善线上线下全渠道发展的免税商业模式。

    新店助提升市占率,消费政策偏积极推动修复。Q1 海南省社零消费额同比+4.8%(全国+3.3%)、三月同比-17.8%(全国-3.5%),因此海南消费运行弹性较大,结合国务院4 月13 日提出稳定当前消费,综合施策释放消费潜力,后期市场反弹力度值得关注,虽离岛免税竞争走高,差异化定位的新海港项目开业后望巩固公司规模优势并获得消费回暖主要部分。

    估值

    短期疫情不确定性仍在,但公司积极应对具备弹性反转能力,辅以线上业务补充、依托政策面支持、叠加新店有望打造的新增长点,疫情影响减弱后公司中长期经营情况仍预期乐观。我们预测公司22-24 年EPS 为5.79/7.89/10.73 元,对应市盈率分别为30.5/22.4/16.5 倍,维持买入评级。

    评级面临的主要风险

    国门开放对离岛销售分流、免税市场竞争加剧、政策落地实施不及预期。