事件：4 月22 日，中国中免发布2021 年年报。2021 年公司收入677 亿元/同比增长28.7%，归母净利润96.5 亿元/同比增长57.2%，扣非后归母净利95.3 亿元/同比增长59.8%。其中，Q4 实现收入181.8 亿/同比增长4.1%，归母净利润11.6亿元/同比下降60.9%，扣非后归母净利润11.5 亿元/同比下降61.5%。公司一季度实现收入167.8 亿/同比下降7.45%，归母净利润25.6 亿元/同比下降10.0%，扣非后归母净利润25.6 亿元/同比下降9.7%。

    　　点评：

    　　1、离岛免税大幅增长，首都机场和所得税冲回增厚业绩。公司2021 年收入677 亿元，归母净利润96.5 亿/同比增长57%，主要受益离岛免税增长，所得税优惠和北京机场租金冲回增厚业绩，分渠道看，2021 年三亚店收入355亿/+104%，表观利润41.7 亿/+40%，利润率11.7%/-2.2pct，主要因下半年疫情促销；海免收入160 亿（海免约112 亿+补购约48 亿），净利润18.5亿/+19.5%，利润率11.6%/-4.0pct，归母净利润7.9 亿/+20.8%；日上上海收入125 亿/-9.0%，净利润13.5 亿/-44.6%，利润率11%/-7.2pct，归母净利润6.9 亿；日上北京收入19 亿/-41%，净利润13.8 亿/上年亏损15.5 亿，归母净利润7 亿。考虑批发加回，预计海南贡献归母利润80 亿左右，上海和北京日上贡献利润14 亿。

    　　2、Q4 折扣力度加大，利润率环比回落。2021Q4 收入181.8 亿，归母净利润11.6 亿元/可比口径下降46%，（2020Q4 有上海机场租金冲回，若不考虑冲回，利润约21.7 亿），与2021Q3（12.5 亿经营性净利润）相当，净利率6.4%/同比下降6pct，低于2021Q3 的8.9%，主要是2021Q4 持续打折，毛利率下降，同时Q4 照例计提存货减值、会员积分等费用（20Q4 利润率较20Q3 下降3.7pct；19Q4 利润率也较19Q3 下降4.6pct）。

    　　其中Q4 整体毛利率26.4%/同比下降13.4pct，环比2021Q3 下降4.8pct，主要是因为Q3 是8 月中旬疫情后开始打折， Q4 年末冲销量，整个季度都在打折；管理费用率5.4%/同比提升1.0pct，环比提升2.5pct，主要是公司例行在Q4 计提奖金；Q4 公司资产减值损失3.5 亿元/上年同期6.5 亿元，主要是2020 年有较多卷烟的减值；此外Q4 财务费用-1 亿元，同比（-3.26 亿元）有所减少，主要是2020 年Q4 有较多汇兑收益。

    　　3、三亚店Q4 收入持平，补购业务并表权益将逐步提升。Q4 受多地持续疫情影响，三亚凤凰机场客流量同比下降32.7%，降幅较Q3（-30%）进一步扩大，美兰机场客流量亦同比下滑32%。Q4 三亚免税店购物约75 万人次，同比下降14%，客单价约1.2 万，同比提升22%，整体销售额约91 亿元，同比提升5%。2021 下半年三亚店表观归母净利润16.1 亿/同比下降32%，利润率10.8%/同比下降4.6pct，主要受折扣促销影响。

    　　风险提示：疫情反复，国内外客流持续低迷；宏观经济增速下滑；海南免税市场竞争加剧风险；政策释放不及预期风险。