2021 年下半年以来疫情不断扰动，公司规模增长相对稳健但利润率环比降幅较大，引发市场担忧，公司估值调整较多。2022 年1-2 月的开门红向市场展现了客流恢复背景下的收入利润弹性，3 月以来疫情影响虽然超预期，公司短期的业绩压力预计也会较为明显，但对公司价值本身，我们认为并没有任何实质性冲击。公司不断积累的长期竞争力将助力其实现消费回流背景下的持续扩容。我们认为公司估值已进入合理区间，市场关注点也将从短期的盈利表现转移至长期竞争力的评估考量及疫情恢复背景下的潜在弹性，建议配置。
2021 年报符合预期，下半年疫情影响显著。2021 年收入676.8 亿元/+28.7%、归母净利96.5 亿元/+57.2%、扣非净利95.3 亿元/+59.8%，与业绩快报一致。
剔除首都机场冲回的租金、海南所得税追溯返还后净利77.7 亿元/+27%，虽然下半年疫情影响加重，但公司全年仍然实现了快速增长，体现出业务韧性。2021年公司商品销售毛利率33.1%/-7.1pcts，其中免税毛利率37.8%/-7.1pcts、有税毛利率24.6%/-8.0pcts。单季度来看，21Q1-Q4 营业收入增速分别为127.5%/53.4%/-11.7%/4.1%，毛利率分别39.1%/37.5%/31.3%/26.4%，净利率分别15.7%/14.4%/22.4%/6.4%（Q3 经营性净利率是9.0%）。下半年利润率显著下降主要是与疫情背景下门店客流减少，打折促销力度加大、同时利润率较低的线上收入占比大幅提升有关。21Q4 收入181.8 亿元/+4.1%、归母净利11.6 亿元/-60.9%，盈利大幅下滑一方面跟前述疫情影响下的利润率波动有关，另一方面也与计提薪酬、资产减值损失等谨慎会计处理相关。
海南仍是主要贡献，竞争力优势无需质疑。收入结构上，2021 年三亚海棠湾店355.1 亿元/+66.6%、海免159.6 亿元/+61.1%、日上上海124.9 亿元/-9.0%，均含线上业务。归母净利口径的盈利构成：三亚海棠湾41.7 亿元/+40.5%、净利率11.7%/-2.2pcts，海免7.9 亿元/+20.7%、净利率5.0%/-1.7pcts，日上上海6.9 亿元/-44.7%、净利率5.5%/-3.6pcts。疫情环境下，海南市场仍是公司最主要盈利贡献来源，2021 年下半年疫情影响加重，线上渠道起到了很好的支撑作用，但拉低了利润率。海南离岛免税市场上，中免预计市占率高达90%左右，虽然离岛免税市场参与者增加，但公司在规模、卡位、供应链等方面的竞争优势突出，仍将是承担消费回流目标的核心主体。公司在门店拓展和品牌引进方面不断推进和突破：2021 年海口美兰机场T2 免税店开业、三亚凤凰机场法式花园项目完成土建施工，2022 年9 月底海口国际免税城预计开业，2023 年三亚国际免税城一期2 号地项目预计开业；2021 年引进纪梵希、梵克雅宝、何方珠宝等众多新品牌，强化货品供应，拓展空间仍显著。
22Q1 因3 月疫情影响扩大现负增长，预计Q2 压力更为显著。22Q1 公司收入167.8 亿元/-7.5%、归母净利25.6 亿元/-10.0%、扣非净利25.6 亿元/-9.7%，其中3 月收入36.8 亿元/-49%，归母净利为1.6 亿元/-81%。1-2 月在客流回升推动下公司表现突出，收入、利润均增20%，净利润率18.3%、较21Q4 提升11.9pcts。但3 月开始疫情影响加大，三亚出现疫情、海棠湾店闭店5 天，3 月下旬开始上海疫情扩大造成客流流动锐减，对门店销售额冲击较大。但折扣率收窄是明确的，通过对CDF 会员购平台商品价格的跟踪可以发现22Q1 折扣率环比21Q4 明显减小，22Q1 毛利率34.0% vs.21Q3/Q4 分别31.3%/26.4%，回升明显也提供验证。净利率端因疫情影响收入锐减，杠杆效应下还是下降显著。
4 月份以来疫情影响进一步加重，海口美兰机场日运送旅客数量同比降幅基本都在70%以上，海棠湾店于4 月2 日至11 日期间再次停业。考虑到上海占三亚进港客流比重超15%，且上海疫情对全国的客流流动均产生限制，因此22Q2经营压力显然更为显著。我们假设此轮疫情管控持续至5 月底，初步预计22Q2收入在50-60 亿元、净利在5-6 亿元，同比降幅分别对应60%-70%/70%-80%。
但疫情管控结束、客流回升后，我们认为收入、盈利具备双弹性。当前疫情管控的影响在股价中预计已有所包含，更重要的是公司在长期竞争力以及“向高质量要效益”的战略效果方面的夯实和兑现。
风险因素：宏观经济影响消费需求，疫情管控程度或时间长度超预期，竞争加剧，汇率波动，公司治理等风险。
投资建议：疫情影响不可避免，潜力弹性未有变化。2022 年上海疫情以及辐射至周边及全国的影响超出预期，公司旅游零售业务以客流为基础的业务本质有所体现。2022 年1-2 月的开门红向市场展现了客流恢复背景下的收入利润弹性，3 月以来疫情影响虽然超预期，公司短期的业绩压力也较为明显，但对公司价值本身，我们认为并没有实质性冲击。在线下客流恢复后，预计公司收入利润将迎来双弹性，公司不断积累的长期竞争力也将助力其实现消费回流背景下的持续扩容。基于当前疫情形势，结合我们对22Q2 的预期调整，调整公司2022-2023年归母净利预测至102.4/161.2 亿元（原预测为126.0/167.1 亿元），新增2024年归母净利预测为219.7 亿元，当前股价对应2022-24 年PE 为34/21/16x，已包含了短期的各种担忧，建议底部积极配置。考虑到公司成长空间及参照可比公司估值（可比公司2023 年平均动态PE 为34x），给予目标价290 元（对应2023 年PE 35x），维持“买入”评级。