事项：

    公司21 年营收676.76 亿元（+28.67%），归母净利润96.54 亿元（+57.23%）；扣非后95.34 亿元（+59.77%）；非经常性损益（1.2 亿元）主要包括政府补助2.78 亿元；21 年公司向全体股东每10 股派发含税现金红利15 元，合计派发29.29 亿元（股息支付率30.34%）。毛利率-6.96pct 至33.68%；净利率+4.32pct至18.27%。销售费用率-11.11pct 至5.71%；管理费用率+0.21pct 至3.32%；财务费用率+0.98pct 至-0.06%；期间费用率-9.93pct 至8.97%。经营活动净现金流83.29 亿元(+1.56%)。eps(基本)=4.94 元(+57.23%)，roe(加权)=37.33%（+7.97pct）。

    22Q1 营收167.82 亿元（-7.45%），归母净利润25.63 亿元（-9.99%），扣非后25.59 亿元（-9.72%）。毛利率-5.11pct 至34%，净利率-1.4pct 至17.38%；销售/管理/财务费用率8.71%/2.57%/-0.47%，分别-1.07/+0.19/-0.48pct，期间费用率-1.36pct 至10.80%。

    评论：

    旅游零售市场环境。2021 年全球旅游业虽有恢复但增速缓慢，我国出入境旅游仍停摆，国内游有序恢复。海南2021 年游客及旅游收入比2019 年分别-2.5%和+30.9%，海南离岛免税销售快速增长：据海南省商务厅，2021 年海南全省10 家离岛免税店实现销售额 601.73 亿元（+84%，占中国境内奢侈品市场总销售额的 5 个百分点左右），其中免税销售额 504.9 亿元（+83%），免税购物人数 967.66 万人次（+73%）；免税购买件数 5,349.25 万件（+71%）；客单价+5.78%至5218 元，件单价+7.02%至944 元。据海南省商务厅，海口美兰机场II 期投入使用后海南免税店经营面积达22 万平。

    公司2021 年免税销售429.36 亿元（营收比重63.44%），有税240 亿元（营收比重35.47%），毛利率分别为37.82%（-7.08 pct）和24.59%（-7.96 pct）。海南471 亿元（+57.19%），收入占比近7 成，毛利率-4.79 pct；上海125 亿元（-9.02%），收入占比从26%将至18%，毛利率-8.43 pct；其他地区销售收入从84 亿下降至74 亿。海棠湾、海免、日上上海、日上中国收入分别为355、160、125 和19 亿元，归属上市公司净利润分别为41.7、7.9、6.9 和7.0 亿元（其中海棠湾业绩不包含批发部分；日上中国包含退还的租金，如扣除仍亏损）。销售费用由于应付机场租金大幅降低而-56.36%至38.60 亿元，新常态下的销售费用率已降至8-10%左右。2021 年汇兑收益2.8 亿元（上年同期为5.4亿元），此外利息支出2.2 亿元（上年为0.17 亿元）。资产减值损失约5 亿元（上年同期9.09 亿），为存货跌价准备计提（2021 年存货跌价准备计提约5亿元，同时转回或转销5.58 亿元）。2021 年积分项（即消费奖励积分）增加4.7 亿至8.99 亿元，预收商品销售款基本持平在4.7 亿元。

    公司在采购招商（目前经营1000 多个品牌，100%原产地采购；经营超过46个品类，单品数量超30 万个）、供应链管理（在大连、青岛、上海、深圳、三亚、香港和北京设立了7 大物流中心）、数字建设（提高效率，优化购物体验）、营销推广等方面持续强化，不断提升核心业务能力。

    持续巩固海南市场优势地位。2021 年公司完成了海口美兰机场 T2 免税店开业及三亚凤凰机场法式花园项目土建施工等重要工作，并按照“品种最全、价格最优、服务最佳”的竞争策略，着力满足货品供应和优化购物体验。截至目前，公司引进了纪梵希、梵克雅宝、何方珠宝、戴尔外星人、雅典等众多新品牌，推行贵宾尊享服务，统一客户服务机制，全面提升了客户体验。同时，公司加快海南一体化运营步伐，完成一体化运营总体方案，搭建新的运营管理体系，在营销推广、供应链管理等方面初步形成合力。

    2021 年公司继续积极探索商业模式创新，进一步挖掘新的商业潜力和线上营销模式，微信小程序“中免会员”以超过 2,000 万会员为核心构建流量聚合平台（力争2022 年会员总量达到2600 万），建立 O2O 营销模式，成为公司 新的数字化价值中心。同时，为实现公司线上业务的统一规划、统一运营，公司积极试点并有序推进线上一体化平台建设，着眼后疫情时代线上业务发展趋势，不断提升公司线上业务的服务质量和品牌形象，保障线上业务持续做大做优做强（大会员平台拉动消费、提升复购，目前会员销售占比由52%提升至87%）。

    全方位布局重要渠道资源拓展业务。中标绥芬河铁路口岸、太原机场、泉州石井口岸 3 家免税经营权，并完成了成都天府国际机场、青岛胶东国际机场、宁波栎社国际机场、义乌机场等免税店的筹建；密切关注市内店政策动态；积极探索并稳步推进东南亚国家的海外项目拓展及免税经营权投标工作。香港机场店、香港市内店、澳门机场店及柬中免在国际客流暂未恢复的情况下继续保持盈利，年末澳门市内店实现试运营；公司中标首都机场 T2 及 T3 香化店项目（有税），是2008 年奥运特许零售项目后再次进驻首都机场有税商业。

    参考公司Q1 财报和1、2 月经营数据，3 月收入约36.8 亿元（-49%），归母净利润约1.63 亿（-81%），3 月疫情影响较为严重（关店4.5 天），加之公司今年控制折扣（向管理要效率），经营杠杆明显，归母净利润率降至4.43%（海南相关业务切换至85%的所得税率）。Q1 毛利率环比+7.6pct，同比+5.1pct，但料3 月毛利率仍然对总体有拖累。4 月经营预计也将受到较大影响。

    投资建议：疫情影响不断，在较为严格的封控措施下公司经营受影响，但公司仍在不断夯实竞争力，从采购招商、供应链管理、数字化建设、营销推广等方面提高线上线下综合运营能力，此外预计Q3 末海口国际免税城开业，增强市场化竞争实力。综合考虑疫情及租金退还（上年退还较多），我们下调公司业绩预测，预计2022-2024 年归母净利润分别99 亿、147 亿和205 亿（此前2022-2023 为132.6 和170 亿元）。当前疫情对公司经营造成较大影响，当年业绩未能合理反应长期资产价值，综合考虑当前市场环境，保守给予2022 年40倍左右估值，对应210 元目标价，对应明年业绩约在25-30xpe 范围，股价在疫情影响下调整进入长线配置区间，维持“强推”评级。

    风险提示：疫情反复影响经营，品牌商合作低于预期，出入境恢复对海南分流，离岛免税竞争加剧等。