事件：公司发布2021 年度报告及2022 年一季报。2021 年公司实现营业收入676.76 亿元，同增28.67%；实现归母净利润96.54 亿元，同增57.23%。

    2022Q1 实现营业总收入167.82 亿元，同减7.45%，实现归母净利润25.63亿元，同减9.99%。

    收入端：公司2021 年期间实现营业收入676.76 亿元，同增28.67%，主要由于报告期内，公司狠抓海南离岛免税市场，海南地区业务持续保持高增长。分季度来看， 21Q1-22Q1 分别实现营业收入181.34/173.92/139.73/181.77/167.82 亿元， 分别同比变动+127.48%/+53.40%/-11.73%/+4.11%/-7.45%。公司近日还发布了2022 年1至2 月主要经营数据，实现营业收入131 亿元左右，同增约20%。

    毛利率端：公司2021 年毛利率为33.68%，同减6.96%。①分季度来看，21Q1-22Q1 毛利率分别为39.11%/37.52%/31.27%/26.44%/34.00%，分别同减3.44pct/5.40pct/7.62pct/13.44pct/5.11pct。②分产品来看，免税商品销售/有税商品销售毛利率分别为37.82%/24.59%，分别同减7.08pct/7.96pct。

    ③分地区来看，海南/上海毛利率分别为23.57%/31.08% ，分别同减4.79pct/8.43pct。

    费用端：2021 年公司期间费用率8.97%，同减9.93pct，主要由于应付机场租金大幅降低所致。分季度看， 21Q1-22Q1 期间费用率分别为12.16%/11.41%/-5.69%/14.71%/10.80% ， 分别变动-34.69pct/-15.04pct/-23.79pct/12.38pct/-1.36pct。

    利润端：公司2021 年实现归母净利润96.54 亿元，同增57.23%，归母净利率为14.26%，同增2.59pct，主要由于海南地区业务持续保持高增长，首都机场租金减让、海南部分子公司享受企业所得税优惠事项也对公司利润产生了积极影响。分季度来看，21Q1-22Q1 分别实现归母净利润28.49/25.10/31.32/11.63/25.63 亿元， 分别同比变动+13129.45%/+163.57%/+40.22%/-60.92%/-9.99% ， 归母净利率分别为15.71%/14.43%/22.41%/6.40%/15.28%。根据公司发布的2022 年1 至2 月主要经营数据，实现归母净利润24 亿元左右，同增约20%。

    投资建议：随着海南免税市场持续扩容，新海港计划年内开业，品类丰富服务提升顶奢引入，预计有效提振进店人数、转化率与客单价。我们预计公司22/23 年业绩为115/135 亿元，当前股价对应PE 分别为30x/26x，持续推荐。

    风险提示：疫情反复风险、海南离岛免税政策变动风险、公司新店开业推迟风险等