公司公布2021 年年报及2021 年一季报：2021/22Q1 公司实现营业收入676.76/167.82亿元，同比+28.67%/-7.45%（追溯调整后，下同）；实现归母净利润96.54/25.63 亿元，同比+57.23%/-9.99%；实现归母扣非净利润95.34/25.59 亿元，同比+59.77%/-9.72%。

    2021 全年营销/ 管理/ 财务费用率分别为5.71%/3.32%/-0.06% ， 分别同比-7.37/+0.90/+0.74pct；22Q1 营销/财务费用率分别为8.71%/-0.47%，分别同比-1.85/-0.49pct，管理费用率为2.57%，同比持平，公司销售费率同比下降主要是应付机场租金大幅降低所致。22Q1 归母净利率为15.27%，同比-0.43pct，环比+8.87pct。

    2021 年离岛免税保持高速增长，多渠道布局拓展业务增长点。2021 年三亚市内免税店实现营收355.09 亿元，同比增长66.58%；海免公司实现营收159.62 亿元，同比增长61.05%，离岛免税政策红利持续释放。报告期内，公司中标3 家口岸免税经营权，澳门首家市内免税旗舰店开业，渠道优势进一步巩固；海口国际免税城按期施工，预计于下半年开业，目前已与500+品牌确认合作，有望引入高奢品牌。此外公司大力拓展新零售业务，截止2021年中免会员达2000 万，会员销售占比同比提升35pct 至87%。

    22Q1 折扣促销收紧毛利率环比改善显著，3 月离岛免税短期承压。根据海口海关，22Q1离岛旅客免税购物金额为147.2 亿元，同比增长8.4%，离岛免税购物人次达175.7 万人次，同比下降1.6%。其中，3 月份离岛免税购物金额/购物人次分别同比-49.6%/-52.1%。

    2022 年1-2 月，公司实现营收约131 亿元，同比增长约20%，实现归母净利润约24 亿元，同比增长约20%。3 月以来，上海、深圳等海南主要客源城市疫情爆发，以及三亚本土疫情致海棠湾国际免税城暂时停业4.5 天，公司经营承压，推算3 月营收同比下降约49%。今年以来公司对折扣促销明显收紧，同时积极推进降本控费措施，22Q1 主营业务毛利率环比提升8.1pct 至33.43%，

    上调至买入评级。上半年经营业绩仍受疫情扰动，因此我们下调22-23 年盈利预测，新增24 年盈利预测，预计22-24 年公司归母净利润分别为105.70/149.33/204.16 亿元（原盈利预测22/23 年归母净利为145.64/195.22 亿元） ， 对应22-24 年EPS 为5.41/7.65/10.46 元，对应22-24 年PE 为33/23/17 倍。中免作为离岛免税龙头渠道和供应链优势不断巩固，我们看好新海港落地、离岛免税渗透率提升带来的规模扩张，以及旅游消费复苏弹性。参考历史估值中枢，给予2023 年35 倍PE，对应目标价267.68 元，较当前股价仍有51.3%上涨空间，上调至买入评级。

    风险提示：海南客流恢复不及预期，机场租金调整低于预期，离岛免税竞争加剧。