核心观点：

    　　21 年营收大幅增长，离岛免税业绩表现良好。2021 年公司实现营收676.8 亿元，同比增长28.7%；归母净利润96.5 亿元，同比57.2%；扣非归母净利润95.3 亿元，同比增长59.8%。分门店看，三亚市内免税店营收355.1 亿元，同比+66.6%；海免公司营收159.6 亿元，同比+61.1%。盈利方面，实现毛利率33.7%，同比下降7.0pp，主要由于疫情影响下线上有税渠道占比增加，为达成阶段性销售目标加大促销折扣力度；归母净利率14.3%，同比增加2.6pp，主要由于海南子公司15%所得税优惠以及首都机场租金减免，合计增厚18.8 亿元，剔除各项减免后（包括20Q4 上海机场租金冲减）业绩表现依旧亮眼。

    　　1-2 月离岛免税持续高增，3 月受疫情影响收入下滑。22Q1 营收167.8亿元，同比下降7.5%，归母净利润25.6 亿元，同比下降10.0%，扣非归母净利润同比下降9.7%。其中3 月营收约36.8 亿，同比下降49.0%，归母净利润约1.6 亿，同比下降80.7%，主要受3 月以来国内疫情反复的影响，海南离岛免税收入大幅降低。Q1 毛利率34.0%，环比增加7.6pp，主要由于较21Q4 公司折扣力度整体收窄。

    　　盈利预测与投资建议。疫情短期冲击下盈利诉求明确，公司长期成长属性不变。随着疫情得到控制，海南离岛免税有望迎来强势回升，同时公司加大力度拓展线上有税零售业务、稳步推进三亚海棠湾一期2 号地项目、9 月底新海港国际免税城开业、市内免税店政策有望改善，公司未来业绩亮点颇多。预期公司22-24 年EPS 分别为5.68、7.78 和9.84 元/股，考虑消费回流战略机遇期和国际免税龙头地位，给予22 年40 倍PE，对应合理价值227.2 元/股，给予“买入”评级。

    　　风险提示。疫情反复影响国内出游人数；免税牌照发放超预期，市场竞争加剧；市内免税政策不及预期；新免税店开业不及预