事件：（1）21年公司实现收入676.76 亿元、同增28.67%，实现归母净利润96.54 亿元、同增57.23%，拟每10 股派发现金红利人民币15 元（含税）。（2）22Q1 公司实现收入167.82 亿元、同减7.45%，实现归母净利润25.63 亿元、同减9.99%。

    　　点评：

    　　离岛免税政策红利持续发酵，海南收入高速增长。受益于20 年离岛免税政策红利的持续发酵，海南收入高速增长，其中海棠湾实现收入355.1亿元、同增66.58%，海免实现收入159.62 亿元、同增61.05%。日上上海实现收入124.91 亿元、同减9.02%，日上中国实现收入19.07 亿元、同减40.45%。

    　　加大折扣力度致毛利率下滑。由于疫情及加大折扣力度的影响，21 年综合毛利率同减6.96pct 至33.68%，其中免税商品毛利率同减7.08pct至37.82%，有税商品毛利率同减7.96pct 至24.59%。

    　　新租金协议带来销售费用率大幅下降。21 年销售费用率同减11.11pct至5.71%，主要是北、上机场执行新租金协议、北京机场租金冲回所致。

    　　管理费用率同增0.21pct 至3.32%；财务费用率同增1.09pct 至-0.06%。

    　　受益于所得税、租金返还，整体净利率提升。21 年公司实现归母净利润96.54 亿元，剔除所得税返还的7.4 亿元及首都机场租金返还的11.4亿元，经营性利润为77.74 亿元。公司整体净利率同增2.59pct 至14.26%。拆分来看，海棠湾实现归母净利润41.68 亿元，同增40.46%，净利率同减2.18pct 至11.74%；海免实现归母净利润7.93 亿元，同增20.75%，净利率同减4.02pct 至11.56%；日上上海实现归母净利润6.90亿元，同减44.66%，净利率同减6.97pct 至10.83%；日上中国由于租金返还，扭亏为盈，实现归母净利润13.81 亿元，净利率由-48.40%增至+72.45%。

    　　3 月受疫情影响严重，22Q1 盈利能力环比改善。22Q1 实现收入167.82亿元，同减7.45%。其中1-2 月实现收入131 亿元，同增约20%，实现归母净利润24 亿元，同增约20%；计算可得，3 月实现收入36.82亿元、同减约49%，归母净利润1.63 亿元、同减约81%，主要是受疫情影响，三亚国际免税城于3 月3~7 日闭店。22Q1 净利率15.3%，其中1~2 月达到约18.3% ， 21Q1~22Q1 季度毛利率分别为39.1%/37.5%/31.3%/26.4%/34.0% ， 归母净利率分别为15.7%/14.4%/9.0%（扣非）/6.1%（扣非）/15.3%，22Q1 盈利能力环比明显改善。

    　　投资建议：22Q1 业绩符合预期，盈利能力环比明显改善，1~2 月稳定增长，3 月受三亚疫情影响，收入下滑。考虑到Q2 国内疫情多点反复，我们下调22/23/24 年净利润预测至105/141/177 亿元，当前股价对应估值33/24/19X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：免税政策变动；免税市场竞争加剧；疫情反复风险；宏观系统性风险。