事件：中国中免发布2021 年年报和22 年一季报，公司21 年和22 年Q1 分别实现营业收入676.76 亿元和167.82 亿元，分别同比 +28.67%和-7.45%；分别实现归母净利润96.54 亿元和25.63 亿元，分别同比+57.23%和-9.99%。

    离岛免税仍为贡献营收和利润增长的核心渠道，机场渠道受疫情影响承压。

    21 年海南实现离岛免税店总销售额601.7 亿元，同比+84%，其中离岛免税销售额504.9 亿元，同比+83%。公司深耕离岛免税，充分享受渠道红利。21年三亚市内店和海免公司分别实现营收355.1 亿元和159.6 亿元，同比+66.6%和61%，合计占总营收的76.1%，贡献了约51.4%的净利润。21 年全球疫情形势严峻，文旅部预估全年入境旅游和出入境人次仅恢复到19 年的22.1%和16.3%，公司机场渠道承压。日上上海和日上中国分别实现营收124.9 亿元和19 亿元，同比-9%和-40.5%。受国内疫情爆发影响，海南Q1离岛免税销售110.8 亿元，仅同比+6.6%。3 月3-8 日公司三亚国际免税城暂停营业，叠加疫情影响下旅游客流量的下降，Q1 营收同比-7.45%显著承压。

    随着折扣力度缩减毛利率边际改善，租金减免和税收优惠下利润大幅增长。

    受市场竞争加剧以及疫情反复下公司主动加大折扣力度影响，公司21 年毛利率同比-6.96pct.至33.68%,随着22 年Q1 离岛免税折扣力度大幅缩减，毛利率环比21 年Q4 上升8pct.，边际改善明显。未来在疫情扰动减弱的情况下，折扣力度将恢复至正常水平。且考虑到维持有限竞争格局是行业最良性的发展状态，预计未来牌照不会大范围放开，而公司处于龙头地位，本着运营商与品牌方互利共赢的原则，长期看折扣力度和毛利率将维持在适度水平。公司与首都机场签订补充协议，租金减免带来净利润增加11.4 亿元；下属6 家子公司可享受15%的企业所得税税率，带来净利润增加7.4 亿元，两大不确定性因素落地带来21 年全年利润大幅改善，同比+57.23%。

    短期疫情扰动仍在但边际改善，中长期关注出入境开放和市内店政策落地，公司持续强化综合实力龙头地位不改。三亚免税城4 月2 日-11 日暂停营业，且考虑到全国多地受疫情管控影响限制出行，短期疫情扰动仍在，公司上半年业绩或将持续承压。但目前海南省已实现社会面动态清零，公司全部门店已恢复营业，离岛免税渠道已在边际改善。机场渠道关注全球疫情回暖下出入境的恢复带来的巨大复苏空间。长期关注疫情过后市内店向国人开放政策落地带来的增量市场。公司为国内免税市场龙头，21 年积极推进全渠道拓展，持续整合线上业务，打通多业务的数字化系统逐步上线，完成了仓储体系整体规划及海南一体化供应链方案，并加深品牌合作和新品牌的开拓，不断强化强化自身在品牌合作、供应链建设和全国免税渠道布局方面的优势，运营能力持续增强，为其面对更为激烈的国内和国际免税市场竞争奠定基础。

    盈利预测：消费回流和中高端收入群体的扩大为支撑免税行业长期增长的核心动力，短期疫情好转下离岛免税边际改善，中长期机场渠道复苏和市内店落地带来巨大增量空间。公司通过在品牌合作、渠道铺设、运营管理和资金支持等多方面发力，巩固龙头地位，将充分享受行业增长红利。预计公司22-24年归母净利润为109.18、157.4 和186.5 亿元， EPS 为5.6、8.1 和9.6 元。

    对应22-24 年PE 为32、22 和19 倍，维持“强烈推荐”评级。

    风险提示：超预期政策，国内疫情反复，离岛免税竞争加剧。