本报告导读：

    　　公司预期和估值已经触底，国际竞争常态化下2022年海口国际免税城开业带来新的成长空间。

    　　投资要点：

    　　投资建议：2 022 年海南免税业态竞争趋于正常，各家免税公司利润率有望提升，同时继续看好奢侈品和高档化妆品回流、国人市内店政策落地、海口国际免税城和三亚免税城一期2 号地项目前景、公司相对于上下游议价能力提升。我们维持公司2022-2024 年EPS 5.63、7.75 和9.42 元，维持目标价为232.44 元，维持增持评级。

    　　竞争趋于理性，利润率有望回升。①由于疫情影响，2021 年下半年海南过夜游客为2019 年下半年的74.6%，折扣的加大以及线上销售占比提升导致中免毛利率和净利率出现下滑。但是2022Q1 利润率有明显回升，显示各玩家竞争趋于理性。②随着疫情逐渐控制，国际旅游将逐步放开，韩免产品价格有望回升，预计常态化下中免的折扣率将在7.5-8 折，毛利率有望回升。

    　　新项目开业打开长期增长空间。预计海口国际免税城、三亚海棠湾一期二号地商业开业将增加大大营业面积，且有望提升精品实力。海口国际免税城面积大、距离港口近、游客基数高、与内陆通勤成本低，预计将形成极大的吸引力。

    　　中免估值已处于历史低位。①中免自2018 年以来业绩增速保持在25%以上，目前市值对应2022 年PE 30x 左右，预计未来将保持30%复合业绩增速。②纵向比较：历史上当年PE 在28-42x。

    　　风险提示：疫情反复影响旅游需求；海南免税政策放开低于预期；岛内居民免税获批资质企业过多等。