中国中免为疫情受损标的，当前为基本面底部。免税板块及中国中免实际上持续因疫情而受损，但在疫情初期恰逢离岛免税新政释放，政策受益所带来的利好超额弥补了疫情所带来的负面冲击。然而随着疫情影响面逐年加重，海南客流受到疫情的冲击也不断加大，2022年3月份以来随着感染力更强的奥密克戎蔓延，受影响程度远甚于此前几轮疫情，甚至导致三亚国际免税城两度闭店，为公司基本面的底部位置。

    　　疫情复苏行业正持续演绎，中免被严重低估，从行业或公司历史上看均为估值底部。疫情复苏行情正在酒店、部分景区、出境游、机场、航空等板块持续演绎，而公司随着疫情的逐步蔓延加重，估值也持续向下，在疫情复苏后的业绩下，中免当前的估值远低于其他疫情受损链行业，在公司历史估值中亦处于历史底部，被明显低估。我们认为当前的估值不能反映出公司的长期价值，随着疫情的复苏与基本面持续向上，公司估值有望逐渐修复。

    　　享受行业贝塔和公司阿尔法双重提振，景气度持续向上，内生价值长期增长，有望获得超额收益。

    　　行业角度：

    　　1）疫情复苏层面上：随着疫苗接种率提升、特效药持续推进、防疫半径逐步缩小、科学防疫的进一步推进，出行复苏确定性进一步提升。且本轮疫情较过去几轮更为严重，冲击幅度更深，可期待更高的复苏反弹斜率。

    　　2）行业空间上：自上而下看，免税核心为消费回流，国人海外奢侈品消费规模超十倍于国内免税规模，回流空间充足；自下而上看，中国消费升级进程依然存在可观空间，这一趋势将长期存在，免税业态作为具备明显价格优势的中高端消费渠道，将直接受益于中国消费升级大趋势。

    　　公司角度：

    　　1）免税核心为供给端，瓶颈初步显现。供给依然是制约当前增长的核心因素，三亚海棠湾店经过多年高增长已经打破常识，当前存在品牌引入与游客接待的瓶颈，2022年1-2月收入与客流增速不匹配表明接待瓶颈已经显现。

    　　2）未来几年是供给端释放最快、力度最大的时候，有望迎来确定性增长，公司内生价值大幅提升。位于海南的免税面积持续扩容，海口国际免税城、三亚国际免税城2号地、河心岛等有望贡献大幅面积增量。在面积增加的基础上，有望打开当前海棠湾店的品牌数量与接待瓶颈，引入高价奢侈品品牌，大幅释放10万元额度的购物潜力，客单价有望明显提振。市内店政策频出，落地预期渐强，作为免税业态的重要组成部分，有望为免税市场注入新活力。

    　　3）龙头地位稳固，短期盈利能力下降核心原因为客流下滑，未来格局进一步恶化可能性小。规模优势深筑护城河，龙头强者恒强。从政策角度上看，引导消费回流需要能够与境外免税商抗衡的龙头来完成；从基本面角度上看，公司已经占据海南核心区位，依托于全球第一旅游零售商的规模优势，在品牌矩阵、产品吸引力、毛利率上的优势更为显著，且对于价格战的承受能力更强。中小免税商依托合作伙伴供应链存在一定不稳定性，自建供应链需要较长时间。

    　　2021年下半年盈利能力的下降的核心因素源于客流下降而非格局恶化，随着行业形成良性竞争共识、公司内生价值持续提升，未来竞争格局进一步恶化的可能性较小。

    　　投资建议：免税行业长期逻辑坚挺，中国中免作为行业龙头地位稳固，当前市场依然基于疫中业绩给予中免估值，在疫情不持续加重的假设下中免估值被明显低估，当前估值不能反映长期价值。未来中免海南免税面积确定性大幅增加，品牌体系与内在价值持续提升。目前为基本面与估值底部，疫情复苏逻辑已经在其他出行板块演绎，期待中免接力疫后复苏行情演绎。我们预计2022-2024 年公司实现营业收入691.88/790.38/1141.29 亿元， 归母净利润104.98/141.31/173.94亿元，对应33.85/25.15/20.43 xPE。维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情反复影响出行、竞争加剧导致价格战、新门店投建进展不及预期、品牌引进不及预期、海外竞争加剧。