中免白云机场免税店租金协议调整落地

    中国中免于6 月25 日公告与广州白云机场签署经营合作补充协议，协议就广州白云机场进出境免税店经营权转让费和租赁期问题做出调整，主要内容为引入调节系数，调节疫情修复期月保底销售额计算方式和延长2 年免税店租赁期。公告称经初步测算，20-1H22，中免于白云机场免税店租金费用为4.8 亿。结合租金优惠对公司业绩的改善、奥株疫情对海南客流的折损，我们调整22/23/24E EPS 至5.18/6.50/8.10 元，维持目标价219.6 元（对应33.78X 23PE，可比公司Wind 一致预期23PE 均值24X，离岛免税高景气，中免绝对龙头规模优势突出，给予溢价），维持“买入”。

    互惠共赢，租金协议引入调节系数，租金延长两年

    据中免公告，双方合作调整20 年1 月1 日起白云机场经营权转让费计算标准，引入月客流比例和月实际开业面积为调节系数（公式：保底销售额=原协议月保底销售额×月客流调节系数×月面积调节系数）。具体调整方式为：1）若T 年国际旅客量低于19 年的80%，则T+1 年的月保底销售额与T 年持平；2）若高于19 年的80%，则T+1 年执行原协议约定的递增条款，年递增调整时间确定为每年1 月1 日。另外，免税店租期延长至29 年4 月25日。结合白云机场公告，我们计算中免20-1H22 年白云机场免税店租金费用为2.96/1.23/0.61 亿。22 年及其后费用取决于疫情和国际客流恢复情况。

    如全部体现在中报预期一次性冲回税前利润近6 亿，离岛免税复苏在途

    参考白云机场原协议公告，我们测算中免此前计提的20/21 年T1+T2 入境+T2 出境合计保底额为4.83/5.13 亿（合计9.96 亿），若体现在22 年中报，预计将一次性增加税前利润5.77 亿，20-1H22 中免合计预期获得租金优惠约为7.88 亿。我们认为，此次协议调整是为双赢互惠之举，有效提振中免盈利能力的同时，助益于双方长期开展合作和租金成本控制。展望2H22，本轮疫情逐步收尾，短期暑期旺季到来海南有望稳步修复，叠加即将开业的海口国际免税城和2H21 低基数因素，离岛免税复苏曙光已现。

    强者恒强，维持“买入”评级

    1H22 奥株疫情、多城市封控对海南客流产生较大负面影响，线上销售额占比提升和打折促销折损盈利。另一方面，此次签署的租金补充协议对疫情造成的净利润折损有所冲减，2H22 疫情好转叠加新海港开业有望带来收入增量。综合考虑下，我们调整22/23/24E EPS 至5.18/6.50/8.10 元（前值：5.80/7.32/ 9.50 元）。维持目标价219.6 元（对应33.78x23PE，可比公司Wind 一致预期均值24X，离岛免税高景气，中免龙头规模优势突出，给予溢价），维持“买入”。

    风险提示：新冠疫情反复风险；免税政策变动风险；市场竞争加剧风险。